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    公司13年業(yè)績略低于預(yù)期，同期公布股權(quán)激勵方案高目標(biāo)高激勵。渠道反饋年初以來貝因美并未扭轉(zhuǎn)4季度以來壓力，靠內(nèi)生增長要實現(xiàn)激勵行權(quán)條件難度極大，預(yù)計未來3年惟外延擴(kuò)張才能實現(xiàn)目標(biāo)。我們給予14年34元目標(biāo)價，對應(yīng)25倍PE，隱含外延收購假設(shè)，暫維持 "強(qiáng)烈推薦-A"投資評級。  
    13年凈利潤同比增長41.5%，略低于預(yù)期。公司實現(xiàn)銷售收入61.17億元，營業(yè)利潤9.39億元，凈利潤7.21億元，同比分別增長14.2%、26.7%、41.5%。EPS1.13元，每10股派6.5元（含稅），每10股資本公積轉(zhuǎn)增6股。其4季度收入和凈利潤分別增長-4.9%和7.6%，增速并不盡如人意。  
    產(chǎn)品均價明升暗降，Q4毛利率大幅波動。奶粉銷量增19.8%而收入增15.0%，噸價同比下降4%，與去年公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級的表象相悖。而Q4不但銷售負(fù)增長，且毛利率同比大降13個百分點，盡管主因系前三季度壓貨后渠道庫存過大需要降價促進(jìn)動銷，且同期奶粉成本大漲，導(dǎo)致兩頭受壓。不過公司去年幾乎每個季度財務(wù)指標(biāo)都有大幅波動，財報質(zhì)量有待改善。  
    渠道反饋庫存不低，增速未出現(xiàn)拐點，Q1業(yè)績壓力不小。從商超數(shù)據(jù)和渠道反饋看，奶粉整體景氣度不及去年，銷售增速較快的是惠氏、美贊臣、伊利、合生元等品牌，貝因美增速停滯，雅士利處于市場調(diào)整期，多美滋繼續(xù)萎縮。貝因美去年4季度起銷售增長壓力不小，1季度仍無改善，冠軍寶貝渠道庫存不低，竄貨價格折扣較大。公司推冠寶新品欲實現(xiàn)重整，但需要點時間。  
    股權(quán)激勵數(shù)目慷慨，但行權(quán)條件相當(dāng)嚴(yán)苛，需要外延擴(kuò)張才能實現(xiàn)。公司計劃授予950名員工3800萬份期權(quán)，行權(quán)價27.5元，要求14-16年收入和利潤復(fù)合增速在23%和15%以上。授予數(shù)目慷慨但條件也較為嚴(yán)苛，我們認(rèn)為要依靠目前業(yè)務(wù)內(nèi)生性增長實現(xiàn)目標(biāo)難度太大，估計惟今年起持續(xù)進(jìn)行外延擴(kuò)張方有望實現(xiàn)。  
    暫維持"強(qiáng)烈推薦-A"投資評級。預(yù)估14-16年EPS年1.36，1.60，1.86元，已隱含外延收購假設(shè)。我們暫維持 "強(qiáng)烈推薦-A"投資評級，目標(biāo)價34元，對應(yīng)14年25倍PE。風(fēng)險：若沒有外延擴(kuò)張，增長可能會明顯不及預(yù)期。