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         2013 年業(yè)績(jī)下滑24%，符合市場(chǎng)預(yù)期。一是去年Q3 高溫限電，產(chǎn)能受限，Q4 雖超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，但故障率偏高；二是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加劇且外協(xié)增多，毛利率下降；三是國(guó)內(nèi)外鋁錠價(jià)格差異自 Q2 起開(kāi)始增大，導(dǎo)致出口業(yè)務(wù)毛利率下降。但是瑕不掩瑜，主要下游如汽車(chē)、空冷系統(tǒng)、空調(diào)等的訂單充沛。
    2014Q1 凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)10.77%，開(kāi)局良好。公司Q1 收入同比略降4.37%，但毛利率回升1.27 個(gè)百分點(diǎn)，主因有兩個(gè)，一是雖銷(xiāo)量持平，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，高毛利的鋁合金復(fù)合材料、鋁基多金屬材料占比提升；二是鋁價(jià)國(guó)內(nèi)外倒掛問(wèn)題緩解及人民幣貶值，出口業(yè)務(wù)（占收入比重12%）毛利率較大幅度上升。
    2014～2015 年傳統(tǒng)業(yè)務(wù)將反轉(zhuǎn)，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)將逐步印證。第一，現(xiàn)有產(chǎn)能已于去年12 月全面恢復(fù)，2014 年產(chǎn)能受益于熱軋投產(chǎn)將增長(zhǎng) 20%，2015 年12.5 萬(wàn)噸募投新增產(chǎn)能也將逐步投產(chǎn)；同時(shí)，外協(xié)產(chǎn)量相應(yīng)減少也有益于綜合毛利率的提升。第二，傳統(tǒng)訂單如汽車(chē)需求將平穩(wěn)增長(zhǎng)，市場(chǎng)份額隨著新客戶(hù)增多有所提升，火電空冷系統(tǒng)需求持續(xù)處于較好水平，空調(diào)釬焊式全鋁微通道家用空調(diào)替代傳統(tǒng)穿管式空調(diào)的趨勢(shì)也正在形成；第三，鋁基多金屬?gòu)?fù)合材料中，高端炊具、鋁-不銹鋼車(chē)體材料等高毛利產(chǎn)能逐步投產(chǎn)，目前已開(kāi)始少量供貨，訂單將逐步增多。第四，鋁價(jià)國(guó)內(nèi)外倒掛緩解，出口業(yè)務(wù)盈利性增強(qiáng)。
    飛而康2014 年主營(yíng)業(yè)績(jī)有望轉(zhuǎn)正，2015 年有望放量，積極向3D 打印民用領(lǐng)域拓展。制粉方面，今年下半年 50～60t/a 的產(chǎn)能有望全面釋放，目前已實(shí)現(xiàn)部分銷(xiāo)售，而且隨著適航認(rèn)證的推進(jìn)，鈦合金粉末需求將逐步開(kāi)啟。打印制品方面，訂單正在逐步增多，初期的折舊拖累將逐步抵消。同時(shí)，公司憑借技術(shù)、原料優(yōu)勢(shì)，積極探索需求廣闊、性?xún)r(jià)比合適的細(xì)分市場(chǎng)，尋求3D 打印新的商業(yè)模式，有望在航空航天之外開(kāi)啟民用3D 打印市場(chǎng)的藍(lán)海。
    投資建議：維持“買(mǎi)入-B”投資評(píng)級(jí)，6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)28.21 元。我們預(yù)計(jì)公司2014 年-2016 年凈利潤(rùn)增速分別為74%、45%、22%，EPS 分別為0.71 元、1.02元和1.24 元。維持“買(mǎi)入-B”評(píng)級(jí)，6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)為28.21 元，這相當(dāng)于2014年40x 的動(dòng)態(tài)市盈率。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：1）傳統(tǒng)主業(yè)下游需求低迷，訂單減少且新募投產(chǎn)能開(kāi)工率不足，毛利率下降。2）公司3D 打印產(chǎn)能投建進(jìn)度和良率不達(dá)預(yù)期，以及鈦合金粉末、航空部件訂單低于預(yù)期。4）公司募投項(xiàng)目進(jìn)度不達(dá)預(yù)期。