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    投資要點(diǎn) 
    14Q1業(yè)績(jī)超出預(yù)期：2014年1-3月實(shí)現(xiàn)收入40.3億元，同比+1.8%，歸屬母公司股東凈利潤(rùn)1.4億元，同比+24.1%超預(yù)期。14Q1房地產(chǎn)基本無結(jié)算，收入均為商業(yè)收入，14Q1行業(yè)整體景氣度低迷，公司收入增長(zhǎng)大幅放緩至1.8%低于預(yù)期（2013A：商業(yè)+10.2%），剔除報(bào)告期新開2家門店影響（截至披露日新開3家店），同店基本無增長(zhǎng)；歸屬母公司股東凈利潤(rùn)+24.1%超出預(yù)期，EPS0.27元。報(bào)告期實(shí)現(xiàn)商業(yè)凈利率3.4%。 
    報(bào)告期綜合毛利率同比+1.3ppts是業(yè)績(jī)超預(yù)期主因，促銷活動(dòng)減少同時(shí)收入增速快速放緩。弱勢(shì)消費(fèi)環(huán)境下收入增速與毛利率較難兼顧，報(bào)告期公司繼續(xù)控制促銷力度，綜合毛利率達(dá)18.8%的較高水平，同比提升1.3ppts。但同時(shí)收入增速快速放緩至1.8%，同店無增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)后續(xù)公司仍將延續(xù)保障盈利效益的經(jīng)營(yíng)策略，適當(dāng)考慮市場(chǎng)份額，預(yù)計(jì)2014年商業(yè)收入增速由2013年的10.2%放緩至5.0%左右，預(yù)計(jì)全年商業(yè)主業(yè)毛利率15.1%，同比提升0.4ppt。 
    費(fèi)用管控高效：銷售費(fèi)用額同比+3.7%，管理費(fèi)用額同比-5.1%，銷售+管理費(fèi)率同比持平；財(cái)務(wù)費(fèi)用額同比-13.8%拉動(dòng)利潤(rùn)增長(zhǎng)；預(yù)計(jì)下半年大型新店開業(yè)將推動(dòng)費(fèi)率上升。報(bào)告期新開店2家，開辦費(fèi)同比減少及運(yùn)營(yíng)費(fèi)用的管控較為高效，銷售+管理費(fèi)率11.46%，同比基本持平（13Q1：11.43%）。我們認(rèn)為，14H2公司可能開業(yè)跨省河北張家口、青島李滄、乾豪新店，開辦費(fèi)及新店虧損可能推動(dòng)期間費(fèi)率回升。同時(shí)，2012-13年公司通過預(yù)售房款回流現(xiàn)金投入在建工程，整體借款余額穩(wěn)中有降，財(cái)務(wù)費(fèi)用下降趨勢(shì)較為明確。 
    祝義財(cái)增持603.3萬股躋身第十大流通股東，產(chǎn)業(yè)資本增持有望催化估值修復(fù)。公司是山東省商業(yè)龍頭企業(yè)，現(xiàn)有門店95家，控股股東山東省商業(yè)集團(tuán)明確承諾未來將注入全部零售資產(chǎn)解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)未來存在較強(qiáng)國(guó)企改革預(yù)期。當(dāng)前公司2013年P(guān)/S僅0.25x，遠(yuǎn)低于百貨行業(yè)2013年0.52x均值，渠道價(jià)值凸顯。報(bào)告期祝義財(cái)增持至603萬股，產(chǎn)業(yè)資本增持有望催化估值修復(fù)。 
    風(fēng)險(xiǎn)提示。在建項(xiàng)目進(jìn)展低于預(yù)期；"聯(lián)銷"模式轉(zhuǎn)型毛利率超預(yù)期下滑。 
    盈利預(yù)測(cè)及估值。維持2014-16年0.72/0.79/0.75元盈利預(yù)測(cè)（其中商業(yè)0.50/0.57/0.72元，2013年商業(yè)為0.46元），以2013年為基期三年商業(yè)業(yè)績(jī)CAGR15%。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2014年商業(yè)業(yè)績(jī)P/E 13x，2013年P(guān)/S0.25x（行業(yè)均值0.52x），產(chǎn)業(yè)資本增持有望催化估值修復(fù)，維持目標(biāo)價(jià)8.3元（對(duì)應(yīng)2014年主業(yè)17x PE），維持"增持"評(píng)級(jí)。