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    蘇寧環(huán)球 13 年?duì)I業(yè)收入67.2 億元，同比增長52.5%，凈利潤4.9 億元，同比下降43.5%，每股收益0.24 元，低于市場預(yù)期，主要源于低毛利項(xiàng)目宜興和蕪湖項(xiàng)目大量結(jié)算；13 年銷售84 億元，低于年初100 億元計(jì)劃，鑒于14 年中期青奧會(huì)的舉行以及年底3 號(hào)線的試運(yùn)營，公司推盤將較為積極，同時(shí)長風(fēng)項(xiàng)目今年也將加大推盤，預(yù)計(jì)14 年銷售100 億元，同比增長19%。我們調(diào)低公司銷售和結(jié)算進(jìn)度，將公司14-15 年預(yù)測每股收益由0.90 元和1.17 元分別下調(diào)至0.50 元和0.72 元，將目標(biāo)價(jià)由7.67 元下調(diào)至5.28 元，評(píng)級(jí)由買入下調(diào)至謹(jǐn)慎買入。
    支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
    13 年凈利潤同比降44%，源于低毛利宜興、蕪湖項(xiàng)目的大量結(jié)算。13年?duì)I業(yè)收入67.2 億元，同比增長52.5%，凈利潤4.9 億元，同比下降43.5%，每股收益0.24 元，低于市場預(yù)期；毛利率和凈利率分別為28.6%和7.2%，分別較上年大幅下降13.2 和下降12.3 個(gè)百分點(diǎn)；公司營收增凈利降主要源于低毛利項(xiàng)目宜興和蕪湖項(xiàng)目結(jié)算約21 億元（均虧損）導(dǎo)致毛利率大降，隨著高毛利江北項(xiàng)目持續(xù)結(jié)算以及長風(fēng)項(xiàng)目增量結(jié)算，預(yù)計(jì)14-15年毛利率將有所回升，但仍有壓力；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率10.5%，下降8.4 個(gè)百分點(diǎn)；每10 股送1 元；此外，14 年1 季度結(jié)算較少致使凈利潤僅為2,069 萬元，同比下降92.5%，每股收益0.01 元。
    13 年銷售84 億元，14 年預(yù)計(jì)銷售100 億元、同比增長19%。13 年銷售額84 億元，同比增長27%，低于年初100 億元的計(jì)劃，銷售低于預(yù)期主要源于宜興和蕪湖項(xiàng)目的去化較慢；分項(xiàng)目來看，水城和天潤城合計(jì)銷售約56 億元，上海長風(fēng)項(xiàng)目4 億元，宜興和蕪湖項(xiàng)目合計(jì)銷售約18 億元，后兩者是銷售低于預(yù)期的主要原因；14 年，鑒于青奧會(huì)8 月在江北舉行和南京地鐵3 號(hào)線年底前試運(yùn)營，公司今年江北推盤也將較為積極，同時(shí)長風(fēng)項(xiàng)目今年也將加大推盤量，預(yù)計(jì)今年銷售100 億元，同比增長19%。
    評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
    區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)，整體市場波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
    估值
    我們調(diào)低公司銷售和結(jié)算進(jìn)度，將公司14-15 年預(yù)測每股收益由0.90 元和1.17 元分別下調(diào)至0.50 元和0.72 元，將目標(biāo)價(jià)由7.67 元下調(diào)至5.28元，相當(dāng)于10.6 倍2014 年市盈率及35%的NAV 折讓，評(píng)級(jí)由買入下調(diào)至謹(jǐn)慎買入。