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投資要點(diǎn)
    利息收入穩(wěn)定，業(yè)績符合預(yù)期。公司2014 年一季度實(shí)現(xiàn)凈利潤659 億元，同比增長10%，基本符合我們預(yù)期（增長9%）。當(dāng)季公司凈利息收入保持了環(huán)比穩(wěn)定，手續(xù)費(fèi)收入呈現(xiàn)季節(jié)性上升（環(huán)比升33%）。費(fèi)用列支同比增長8%，延續(xù)了一貫的穩(wěn)定，而在資產(chǎn)質(zhì)量壓力下適度加大了撥備計(jì)提力度，單季資產(chǎn)減值準(zhǔn)備計(jì)提116 億，同比增長35%。
    規(guī)模擴(kuò)張繼續(xù)放緩。公司2014 年一季度存款/貸款分別較年初增長5%/4%，增速較2013 年同期放緩1 個(gè)百分點(diǎn)左右；我們認(rèn)為隨著經(jīng)濟(jì)增長模式的轉(zhuǎn)變和多層次金融市場的發(fā)展，公司資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張正在趨勢性放緩，未來年份的總資產(chǎn)年化增速預(yù)計(jì)將低于10%?？紤]到負(fù)債成本的壓力，公司貸款增長速度可能會(huì)略高于存款，從而帶動(dòng)存貸比自當(dāng)前的69%上升至70%-75%左右水平。
    貸款結(jié)構(gòu)仍偏向?qū)?，收益率緩慢下行。公司貸款策略相對保守，仍傾向于投放對公貸款，但在行業(yè)取向上及時(shí)根據(jù)行業(yè)情況進(jìn)行調(diào)整，信貸增量相對較大的行業(yè)包括商業(yè)、批發(fā)零售和房地產(chǎn)。個(gè)人貸款方面，公司優(yōu)先保證住房按揭貸款的發(fā)放，對小微企業(yè)、經(jīng)營性貸款相對謹(jǐn)慎。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)中樞的下移，我們推斷公司貸款收益率面臨持續(xù)緩慢下行?？紤]到負(fù)債端走向市場化的進(jìn)程不可逆，公司息差可能從近三年水平（2.7%附近）回落。
    手續(xù)費(fèi)表現(xiàn)良好，建信人壽快速發(fā)展，費(fèi)用控制較為得力。公司2014 年一季度手續(xù)費(fèi)凈收入321 億元，同比增長11%；其中造價(jià)咨詢、房改金融等傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)品繼續(xù)保持較快增長，銀行卡和債券承銷亦可能保持了良好增長。與利息收入不同，我們認(rèn)為在金融市場快速發(fā)展的過程中，公司手續(xù)費(fèi)收入增長勢頭是可以持續(xù)的。我們注意到公司其他業(yè)務(wù)收支單季規(guī)模已超2013 年全年，其中主要來自于建信人壽的業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)。費(fèi)用方面，考慮到2013 年下半年人員規(guī)模擴(kuò)張較大，我們判斷公司費(fèi)用控制是比較得力的，上半年費(fèi)用收入比有望控制在24%以內(nèi)。
    信用風(fēng)險(xiǎn)溫和暴露，撥備力度停留較大。公司2014 年一季度末不良率1.02%，較2013 年末升高3BP；推算當(dāng)季核銷規(guī)模在30 億元左右，與2013 年同期大致相當(dāng)。我們認(rèn)為，公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)決定其信用風(fēng)險(xiǎn)不太可能集中爆發(fā)，但在未來3-5 年內(nèi)將持續(xù)溫和暴露，從審慎經(jīng)營的角度出發(fā)公司可能仍將保持較高的信用成本（0.5%-0.6%）。
    風(fēng)險(xiǎn)因素。宏觀經(jīng)濟(jì)加速下行，利率市場化快于預(yù)期。
    維持盈利預(yù)測和“增持”評(píng)級(jí)。公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健、發(fā)展戰(zhàn)略審慎，基本面相對安全但將大概率跟隨行業(yè)趨勢緩慢下行。我們維持公司2014/15年EPS 預(yù)測為0.94/1.00 元，現(xiàn)價(jià)對應(yīng)PE 分別為4.3X/4.0X，維持“增持”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)4.50 元。