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不過，公司銷售回款同比增長(zhǎng)18.7%，回款增速明顯好于行業(yè)平均水平。公司上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入101.7 億元，同比增長(zhǎng)33.4%，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤(rùn)13.8 億元，同比增長(zhǎng)23.4%。
    謹(jǐn)慎拓展，積極開發(fā)。公司在今年上半年只新增了74.3 萬平米的土地儲(chǔ)備，遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于銷售去化規(guī)模，同比下降了49.7%。公司實(shí)際開工234.0 萬平米，同比下降30.2%，且仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銷售去化的規(guī)模。公司積極開發(fā)過去幾年積累的未開發(fā)用地，因此經(jīng)營性支出的規(guī)模也基本持平。但畢竟公司拿地趨于謹(jǐn)慎，預(yù)計(jì)2015 年之后公司的剛性支出增加不會(huì)明顯。
    公司土地儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)逐漸進(jìn)入收獲期，快周轉(zhuǎn)模式仍具備生命力。報(bào)告期末，公司資源儲(chǔ)備規(guī)模2035 萬平米。2013-2014 年，預(yù)計(jì)公司新開工總面積接近1200 萬平米。公司快速發(fā)展過程中獲取的資源儲(chǔ)備，正進(jìn)入加速開發(fā)的周期。如果市場(chǎng)環(huán)境有所回暖，公司銷售彈性較大；如果市場(chǎng)環(huán)境持續(xù)較差，公司由于拿地不多，資金負(fù)擔(dān)也不會(huì)十分沉重。公司聚焦的二三線市場(chǎng)，其土地成本占開發(fā)總成本比例相對(duì)不大，公司視資金狀況調(diào)節(jié)投資進(jìn)度的空間較大。整體來看，公司聚焦二三線剛需的快周轉(zhuǎn)策略仍然具備較強(qiáng)的生命力。
    盡管凈負(fù)債率略有提升，經(jīng)營性資金流漸趨平衡。公司凈負(fù)債率上升到137.3%，達(dá)到最近3 年以來最高水平。但公司經(jīng)營性現(xiàn)金流在趨好，過去三個(gè)季度經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額分別為9.2/-8.4/-7.7 億元，盡管仍有經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出，但2013 年四季度之后謹(jǐn)慎拿地策略取得明顯成效。由于公司經(jīng)營端的現(xiàn)金流狀況有所好轉(zhuǎn)，我們預(yù)計(jì)其杠桿率將在2014 年下半年見頂回落。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)環(huán)境不佳，公司業(yè)績(jī)?cè)鏊僦饾u下降的風(fēng)險(xiǎn)。
    盈利預(yù)測(cè)及估值：由于上半年公司銷售增速并不高，我們下調(diào)公司2014/2015/2016 年EPS 預(yù)測(cè)至1.95/2.62/3.55 元（原預(yù)測(cè)2.14/2.92/4.02元）NAV12.39 元/股。我們給予公司2014 年7 倍PE，目標(biāo)價(jià)13.73 元/股，維持“買入”的投資評(píng)級(jí)。