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但噸煤凈利30 元左右，凈資產(chǎn)收益率2.4%，總體盈利能力仍好于大多數(shù)煤炭公司，特別是山西的煤炭公司?；?.4 倍15 年市凈率，我們將目標(biāo)價(jià)由4.80 元上調(diào)至4.92元，維持謹(jǐn)慎買入評(píng)級(jí)。
    支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
    14 年1-6 月實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤8.26 億元，同比下降69%，折合攤薄后每股收益0.08 元，符合業(yè)績快報(bào)。毛利率由43%下降至35%，經(jīng)營利潤率由27%下降至11%，凈利潤率由14%降至4%?？傮w降幅與行業(yè)相似，但絕對值好于大多數(shù)煤炭公司。凈資產(chǎn)收益率2.4%。
    14 年上半年產(chǎn)量增長0.6%至5,758 萬噸，陜北礦區(qū)產(chǎn)量增長7.8%至3,089萬噸，產(chǎn)量占比由50%提升至54%。鐵路銷量占比41%，與去年同期持平。自產(chǎn)煤價(jià)格下降18%至223 元，生產(chǎn)成本增加1.15%。噸煤凈利30元左右。
    盡管公司渭北、彬長礦區(qū)表現(xiàn)低于預(yù)期，但總體盈利情況(噸煤凈利、凈資產(chǎn)收益率等）仍好于絕大多數(shù)煤炭公司，特別是山西的煤炭公司。
    即便考慮目前的限產(chǎn)、減產(chǎn)政策，預(yù)計(jì)公司下半年的產(chǎn)量將與上半年變化不大。如果政策嚴(yán)格、持續(xù)執(zhí)行，可能會(huì)對未來陜北礦區(qū)產(chǎn)量不利，但是供應(yīng)的減少可能會(huì)帶來價(jià)格的好轉(zhuǎn)（上半年公司陜北礦區(qū)煤價(jià)下跌23%，較大的跌幅背后是當(dāng)?shù)乜傮w煤炭供應(yīng)的較快增長），因此對公司盈利影響不如想象中大。
    小保當(dāng)（1 期1,500 萬噸，2 期1,300 萬噸）是未來公司最重要的增長點(diǎn)，1 期手續(xù)已經(jīng)拿到，目前建設(shè)正常，預(yù)計(jì)15 年建成投產(chǎn)，16 年開始貢獻(xiàn)產(chǎn)量。2 期爭取15 年內(nèi)拿到手續(xù)，17 年釋放產(chǎn)量（2 期與1 期的建設(shè)部分重合，建設(shè)期會(huì)較快），這比原計(jì)劃1、2 期15 年開始釋放產(chǎn)量有所延后。因此公司產(chǎn)量的釋放加速期將由原計(jì)劃的15 年拖后至16 年。
    14、15 年公司煤炭產(chǎn)量基本穩(wěn)定。
    評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
    政策趨緊，審批延后，投產(chǎn)進(jìn)度延后。
    短期催化劑不多。
    未來陜北煤炭潛在供應(yīng)增長力較大。
    估值
    基于 1.4 倍15 年市凈率，我們將目標(biāo)價(jià)由4.80 元上調(diào)至4.92 元，維持謹(jǐn)慎買入評(píng)級(jí)。