>> 中信證券-蘇寧云商（002024）深度跟蹤報告-雙線布局基本完成，虧幅有望見底-141013
| 上傳日期： |
2014/10/13 |
大小： |
4702KB |
| 格式： |
pdf 共41頁 |
來源： |
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| 評級： |
增持（上調(diào)） |
作者： |
趙雪芹，周羽，孫洋 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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分渠道看，2013年專業(yè)連鎖份額降至59%（2009 年：70%），蘇寧市占率7.3%仍列行業(yè)第一；網(wǎng)購滲透率已升至20.4%，天貓/京東躋身前五。行業(yè)龍頭整合供應(yīng)鏈持續(xù)深入：定制包銷縮短環(huán)節(jié)、倉儲物流加速投入、IT 系統(tǒng)積累迭代大數(shù)據(jù)。我們認(rèn)為“價格+服務(wù)”將是未來供應(yīng)鏈演化主旋律，定制包銷→自有品牌→C2B 為消費者提供質(zhì)優(yōu)價廉商品，全渠道融合服務(wù)將是必然趨勢。
公司分析：聚焦零售，夯實后臺，理順機制。公司聚焦商品零售，鞏固家電、拓展母嬰等品類，跨境電商近期起步，預(yù)計借助Laox 等海外資源料將快速增長。采購、物流、IT 系統(tǒng)不斷夯實：1）定制包銷+“蘇寧眾包”C2B創(chuàng)新采購模式，預(yù)計至2016 年差異化商品占比將從15%升至約25%；2）預(yù)計2014-16 年均40-50 億元投入“物流云”計劃，至2016 年自建倉儲面積望達(dá)500 萬m2（2014H1：352 萬m2）；3）LES 系統(tǒng)切換完畢，2014Q2配送效率明顯提升；4）2014Q1 合并電商/線下管理體系，前后臺全面融合；近期推出員工持股彰顯團(tuán)隊信心，4X 杠桿增強激勵效果，機制理順保障轉(zhuǎn)型。
轉(zhuǎn)型路徑：雙線融合→開放平臺→變現(xiàn)流量。蘇寧轉(zhuǎn)型路徑明晰：以商品經(jīng)營聚客、布局流量入口獲取用戶，未來有望形成以金融、物流等變現(xiàn)流量的盈利模式：門店與電商全渠道融合服務(wù)消費者，蘇寧云臺以免傭金模式集聚商戶，同時布局移動轉(zhuǎn)售、并購PPTV 獲取用戶/流量；依托1.3 億會員大數(shù)據(jù)/萬家供應(yīng)商/238 億元賬面現(xiàn)金，初步形成“供應(yīng)鏈金融+基金保險銷售+消費信貸”的互聯(lián)網(wǎng)金融體系；物流獨立公司運作，未來或憑規(guī)模優(yōu)勢轉(zhuǎn)型利潤中心。金融+物流有望中長期變現(xiàn)流量，提升公司盈利前景。
財務(wù)分析：收入增速回升，虧幅收窄有望持續(xù)兌現(xiàn)。門店運營優(yōu)化有望驅(qū)動線下同店改善，后臺理順或助易購2014Q3 起重回快增長，預(yù)計線上收入2014/15/16 年+12%/+45%/+28%。2014H1 凈虧7.6 億元，但差異化商品占比提升有望驅(qū)動毛利率改善（ 2014/15/16 年毛利率：
14.6%/14.9%/15.1%），2014Q3 起毛利額增長料將逐步攤薄固定費用（預(yù)計2014-16 年銷售+管理費用率：15.8%/14.7%/14.4%），測算2014Q3 起虧幅有望持續(xù)收窄。公司有效利用應(yīng)付票據(jù)為經(jīng)營活動融資。預(yù)計2014-16年資本開支年均40-50 億元（主要投向物流），測算經(jīng)營現(xiàn)金+短債融資可滿足需求。公司旗下超600 萬平自有物業(yè)，未來有望以金融創(chuàng)新實現(xiàn)巨額增值收益（94~242 億元）。
風(fēng)險因素：電商價格戰(zhàn)加?。涣髁砍A(yù)期下滑；物流/IT 建設(shè)不達(dá)預(yù)期等。
盈利預(yù)測、估值及投資評級?？紤]公司巨額物流投資新增折舊費用影響，我們調(diào)低公司2014-16 年EPS 預(yù)測至-0.18/-0.05/0.02 元（暫不考慮潛在資產(chǎn)證券化收益，原為-0.17/0.00/0.06 元）。蘇寧夯實供應(yīng)鏈、轉(zhuǎn)型路徑清晰，員工持股彰顯信心?？春霉救孓D(zhuǎn)型的中長期前景，當(dāng)前收入增長情況更能體現(xiàn)其轉(zhuǎn)型趨勢，給予其2015 年線上收入1.7X P/S（參考亞馬遜投入期）、線下0.3X P/S（參考百思買轉(zhuǎn)型期），對應(yīng)合理市值800 億元，上調(diào)未來一年期目標(biāo)價至10.8 元/股（原為6.0 元），上調(diào)評級至“增持”。
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