>> 齊魯證券-信立泰(002294)3季報點評：低估值優(yōu)秀白馬股-141020
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2014/10/21 |
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作者： |
謝剛 |
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2014 年前三季度合計營收19.83 億元，歸屬上市公司股東的凈利潤7.51 億元，同比26.79%，增速處于之前業(yè)績預(yù)增公告20-30%的中位偏上，扣非后凈利潤同比增長26.05%，同時公司公告2014 年歸屬上市公司股東的凈利潤9.96-10.80 萬元，同比增 長20-30%。
點評：
主營品種“泰嘉”銷售收入增速25-30%，心腦血管制劑業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健的盈利能力。泰嘉品種是公司主要的利潤貢獻者，2013 年凈利潤貢獻6 億元左右，凈利潤占比超過70%，在銷售額（出廠價）突破15 億元的基礎(chǔ)上仍然保持了25-30%的銷售增長，充分成功體現(xiàn)了公司優(yōu)秀的銷售實力。雖然面臨新競爭對手的進入，但是又逢北京劑型獨家中標(biāo)、招標(biāo)進度延遲、廣東招標(biāo)新老平臺交替期等的影響，今年泰嘉仍保持了快速的增長勢頭，2014 年有望保持25-30%的銷售增速。我們認(rèn)為在預(yù)期持續(xù)惡化的情況下，公司憑借在醫(yī)院的渠道深耕和優(yōu)秀的產(chǎn)品質(zhì)量層次（車間通過歐盟GMP 認(rèn)證），2014 年有望保持25-30%的銷售增長，貢獻7.5-7.8 億元凈利潤，貢獻EPS1.17 元左右。
頭孢類制劑業(yè)務(wù)有望保持穩(wěn)定的增長（預(yù)計增速在個位數(shù)）。據(jù)《德州日報》2014.10.16 日報道《臨邑：納稅過千萬元企業(yè)達21 家》，“截至9 月底，山東信立泰已實現(xiàn)銷售收入5.48 億元，上繳稅金10375 萬元”側(cè)面說明了公司頭孢類業(yè)務(wù)已經(jīng)獲得穩(wěn)定恢復(fù)增長。作為占抗感染藥物市場40%的頭孢類制劑，經(jīng)過2 年來的“限抗”影響和消化，目前市場整體銷售規(guī)模基本恢復(fù)至限抗前的水平，頭孢呋辛、頭孢吡啶、頭孢西丁等品種保持快速增長帶動頭孢類制劑整體市場恢復(fù)。我們預(yù)計受此未來看點：拳頭產(chǎn)品“泰嘉”競爭地位不易撼動：目前泰嘉主要競爭對手包括原研廠家賽諾菲、二仿樂普醫(yī)療（旗下新帥克），目前在申請生產(chǎn)批件的企業(yè)超過50 家。2014 年新獲批企業(yè)的可能性小，即便獲批也因錯過招標(biāo)放量乏力?；谔┘谓K端的客戶高粘性，我們判斷局部招標(biāo)政策的短期擾動，不會引起終端競爭格局大的變化，在招標(biāo)中“兩大一小”的格局下，泰嘉競爭優(yōu)勢明顯。
“泰嘉”所處細分行業(yè)市場容量大，競爭性優(yōu)勢有望享市場擴容：終端需求驅(qū)動市場容量擴增，PCI手術(shù)量未來3 年復(fù)合增長率達20%左右，達到150 萬人次（5000 元/人，12 個月），考慮基藥市場擴容影響，對應(yīng)氯吡格雷市場容量有望達到110-120 億元，憑借競爭優(yōu)勢，保守估計“泰嘉”有望保持30%左右的市占率，對應(yīng)銷售額30 億左右，對應(yīng)2013-2015 年有望保持30%以上的復(fù)合增速。
心血管領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品線布局，保證公司盈利由單一產(chǎn)品向“多點開花”轉(zhuǎn)型。二線產(chǎn)品包括貝那普利（市場占比排名第二）、比伐蘆定（首仿、獨家），貝那普利生產(chǎn)企業(yè)眾多，競爭激烈，公司憑借銷售渠道優(yōu)勢有望保持穩(wěn)定增速。比伐蘆定作為首仿獨家品種，2011 年獲批，有4 年的監(jiān)測期保護，目前處產(chǎn)品導(dǎo)入期，目前由泰嘉銷售團隊負(fù)責(zé)臨床推廣工作，2014 年有望逐步放量。1.1 類新藥阿利沙坦酯屬于高血壓用藥的大治療領(lǐng)域ARB 類（35%占比），該產(chǎn)品2013 年獲批趕上2014 年招標(biāo)大年，有望以高質(zhì)量層次中標(biāo)，2014-2015 年或可能貢獻業(yè)績；2015 年底，立寧支架產(chǎn)品有望上線，增厚業(yè)績。
創(chuàng)新生物藥+醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域拓展：2013 年年報公司提出2014 年經(jīng)營計劃，積極探索發(fā)展創(chuàng)新生物藥，努力構(gòu)建生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)新平臺，探索醫(yī)療服務(wù)新模式和新方向。基于心血管藥?？魄溃覀兛春霉驹谥委熜难懿?、抗腫瘤等領(lǐng)域創(chuàng)新生物藥收購，看好公司在醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域“自建or 并購”心血管專科醫(yī)院的模式探索。
長期看，公司的業(yè)績持續(xù)增長取決于：（1）通過自身研發(fā)和收購品種的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品線布局，構(gòu)建、強化公司在高端處方藥和生物醫(yī)療方面的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；（2）1.1 新藥方面成熟學(xué)術(shù)推廣模式是否能夠建立，品牌仿制藥生命周期管理能否確保公司渡過新品導(dǎo)入期。
盈利預(yù)測：憑借“泰嘉”強勁的增長，公司未來3 年有望保持20-30%的凈利潤增長。盈利預(yù)測方面，我們維持前次盈利預(yù)測，預(yù)計公司2014-2016 年收入分別為28.26、34.72、41.89 億元，增速分別為21.4%、22.9%、20.6%，歸屬上市公司凈利潤為10.59、13.42、17.11 億元，增速分別為28.44%、25.90%、28.09%；2014-16 年對應(yīng)的EPS 為1.62、2.04、2.63 元?？紤]到公司拳頭產(chǎn)品的持續(xù)盈利能力以及新產(chǎn)品的業(yè)績啟動，我們給予公司2014 年25 倍估值，目標(biāo)價40.5 元，維持“買入”評級。目前股價對應(yīng)對應(yīng)14-16 年分別為21 倍、17 倍、13 倍，估值偏
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