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公司前三季度實(shí)現(xiàn)營收20.45億元，同比增長12.3%，增速較上半年下滑2.1個(gè)百分點(diǎn)，主要是Q3單季收入增速小幅下滑至8.3%（Q1：10.6%，Q2：17.6%），三季度公司主要下游家電及飲料的消費(fèi)增速回落估計(jì)對(duì)公司部分訂單有所影響。展望四季度，考慮到公司與電商、快遞物流等客戶的合作深入，國慶、雙十一的消費(fèi)刺激因素有望帶來公司收入增速恢復(fù)，全年兩位數(shù)增長仍是大概率。
    綜合毛利率穩(wěn)定高位。公司Q3綜合毛利率為20.8%，同比13Q3提升0.2個(gè)百分點(diǎn)，前三季度綜合毛利率達(dá)到20.5%，同比提升0.9個(gè)百分點(diǎn)，產(chǎn)銷規(guī)模擴(kuò)大帶來成本攤薄效應(yīng)以及深度識(shí)別客戶需求，以包裝整體設(shè)計(jì)解決方案提升附加值是公司產(chǎn)品綜合盈利能力持續(xù)得以提高的根本原因。目前，華中、西南和華北區(qū)域產(chǎn)品綜合毛利率上半年已經(jīng)突破20%，之前我們預(yù)計(jì)華南也將向20%逐漸靠攏，結(jié)合三季度綜合毛利率態(tài)勢，我們判斷全年綜合毛利率將高于20%。
    費(fèi)用控制合理，利潤增速保持良好。前三季度，公司整體期間費(fèi)用率為14.2%（1-3月：15.2%；1-6月：13.6%），自13年年初以來三大費(fèi)用均保持在合理水平，顯示公司外延擴(kuò)張后的標(biāo)準(zhǔn)化工廠管理能力較強(qiáng)，確保了規(guī)模效應(yīng)的釋放和利潤的穩(wěn)健增長，前三季度公司累計(jì)凈利潤增速分別為38.2%、34.7%和31.7%，同時(shí)公司預(yù)計(jì)全年業(yè)績增速維持在30%-50%。
    擴(kuò)張項(xiàng)目儲(chǔ)備、電商客戶開拓、并購基金助力，新一輪成長路徑逐漸清晰。公司自13年開始已經(jīng)逐步收獲第一輪成長戰(zhàn)果，面對(duì)包裝物流業(yè)加快發(fā)展以及下游客戶規(guī)?；€(gè)性化、快速響應(yīng)服務(wù)需求的上升，公司已在武漢、重慶、鄭州、天津、佛山、滁州、營口、衛(wèi)輝、青島布局新一輪項(xiàng)目儲(chǔ)備，旨在進(jìn)一步提升生產(chǎn)供應(yīng)能力和服務(wù)范圍。以此為前提，在“集團(tuán)化、大客戶”戰(zhàn)略中公司不僅瞄準(zhǔn)家電、消費(fèi)電子、食品飲料等行業(yè)內(nèi)知名客戶，同時(shí)緊盯電商大客戶，契合其全國性物流包裝服務(wù)需求，考慮到大客戶通常的規(guī)模、效率、品質(zhì)、服務(wù)半徑等供應(yīng)商資質(zhì)要求，依舊看好公司接下來的大客戶開拓進(jìn)展。此外，公司與廣發(fā)信德、瑞元資本投資設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，以并購重組等方式收購或參股符合公司戰(zhàn)略發(fā)展的相關(guān)項(xiàng)目，為公司提供優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目資源的選擇和儲(chǔ)備。此舉無疑將充分利用合作方的相關(guān)投資資源和經(jīng)驗(yàn)，使公司在包裝產(chǎn)業(yè)鏈拓展和整合并購中的運(yùn)作能力大大增強(qiáng)。
    結(jié)論：
    公司前三季度業(yè)績持續(xù)穩(wěn)健增長，繼續(xù)印證第一輪產(chǎn)能布局后的業(yè)績釋放邏輯。中長期看，外延式擴(kuò)張仍是紙制品包裝類公司鞏固行業(yè)龍頭地位的戰(zhàn)略首選，公司項(xiàng)目儲(chǔ)備豐富，繼續(xù)踐行“集團(tuán)化、大客戶”戰(zhàn)略，設(shè)立并購基金助力成長路徑。預(yù)計(jì)公司2014-2016 年的EPS 分別為0.40 元、0.50 元和0.65 元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE 分別為28 倍、22 倍和17 倍，維持“推薦”的投資評(píng)級(jí)。