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由于康立泰并表導(dǎo)致前三季度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和應(yīng)收賬款分別增長(zhǎng)30.84%、124.77%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從去年同期的3.99下降至2.36。上半年2014年三水康立泰的業(yè)績(jī)承諾為1800萬(wàn)元，公司持有國(guó)瓷康立泰60%股權(quán)，2014年前三季度公司的少數(shù)股東損益為432.11萬(wàn)元。
    快速引入高純氧化鋁產(chǎn)品，進(jìn)入LED、鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈。此類(lèi)產(chǎn)品同公司主營(yíng)MLCC產(chǎn)品同屬利基市場(chǎng)范疇，但下游的分布卻要廣泛得多，有利于公司淡化MLCC產(chǎn)品帶來(lái)的客戶(hù)過(guò)于集中的風(fēng)險(xiǎn)，以及國(guó)內(nèi)下游產(chǎn)業(yè)鏈的逐步完善帶來(lái)的部分匯率風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避。
    高純氧化鋁技術(shù)路線(xiàn)關(guān)乎市場(chǎng)定位。2012-2013年該產(chǎn)品全球的行業(yè)龍頭日本住友化學(xué)分別在日本和韓國(guó)2次擴(kuò)建生產(chǎn)線(xiàn)，目前共擁有4800噸/年的高純氧化鋁產(chǎn)能，用于LED藍(lán)寶石基板、鋰電池耐熱隔膜、電極涂層的生產(chǎn)。國(guó)內(nèi)廠(chǎng)家分布于大連、山東、重慶等地生產(chǎn)規(guī)模相對(duì)較小，僅河北鵬達(dá)擁有5000噸/年的大規(guī)模產(chǎn)能。大多國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品采用水解法，與國(guó)外技術(shù)龍頭采用的高成本醇鋁法相比，成本低但純度相對(duì)住友的99.999%的純度有一定差距。所以不同產(chǎn)品路線(xiàn)對(duì)應(yīng)產(chǎn)品定位不同，從而影響定價(jià)和利潤(rùn)空間。
    納米復(fù)合氧化鋯擴(kuò)產(chǎn)豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。公司納米復(fù)合氧化鋯200噸/年中試生產(chǎn)線(xiàn)年初投產(chǎn)至今，目前的狀態(tài)已經(jīng)滿(mǎn)負(fù)荷運(yùn)行，計(jì)劃擴(kuò)產(chǎn)1500噸/年，分兩期實(shí)施。目前納米復(fù)合氧化鋯產(chǎn)品單價(jià)約在20萬(wàn)元/噸以上。納米復(fù)合氧化鋯下游也較為分散，有變相增韌材料、耐火材料、精細(xì)陶瓷、傳感器材料、燃料電池材料、光學(xué)材料、電子基板等。
    我們預(yù)測(cè)公司2014-2016年EPS為0.63、0.79、1.12元，公司通過(guò)股權(quán)收購(gòu)快速進(jìn)入多個(gè)利基市場(chǎng)，與原有大客戶(hù)市場(chǎng)和服務(wù)模式差異較大；經(jīng)營(yíng)模式的逐步多元化的確能夠幫助公司規(guī)避客戶(hù)集中度過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)，但也對(duì)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)提出了新的挑戰(zhàn)；預(yù)計(jì)新項(xiàng)目的效益最早將于2015年上半年顯現(xiàn)；我們給予52倍市盈率及“增持”評(píng)級(jí)，半年目標(biāo)價(jià)32.52-38.92元。
    核心假設(shè)：
    1. 1500噸納米復(fù)合氧化鋯產(chǎn)能分兩期實(shí)施，第一期于2015年投產(chǎn)，產(chǎn)能不超過(guò)700噸。
    2. 公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整順利進(jìn)行，新老產(chǎn)品生命周期交替速度不發(fā)生較大改變。
    3. 康立泰業(yè)績(jī)承諾按計(jì)劃履行。
    4. 暫不考慮高純氧化鋁項(xiàng)目帶來(lái)的影響。
    5. 股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用按照草案計(jì)劃執(zhí)行攤銷(xiāo)。
    6. 客戶(hù)集中度進(jìn)一步隨市場(chǎng)開(kāi)發(fā)力度加強(qiáng)而降低。
    7. 人民幣兌美元、日元匯率繼續(xù)延續(xù)和保持現(xiàn)有趨勢(shì)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：
    1. 新產(chǎn)品客戶(hù)磨合周期過(guò)長(zhǎng)，客戶(hù)需求無(wú)法得到滿(mǎn)足，導(dǎo)致產(chǎn)品放量時(shí)間點(diǎn)不斷推遲，影響公司優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、規(guī)模擴(kuò)張及盈利能力提升。
    2. 日元進(jìn)一步貶值，MLCC日本市場(chǎng)大客戶(hù)貢獻(xiàn)利潤(rùn)空間下降。
    3. 陶瓷墨水推廣受到全國(guó)規(guī)模產(chǎn)能投放壓力，又正值產(chǎn)品推廣階段，價(jià)格和利潤(rùn)空間雙雙受到擠壓。