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    三季度收入增長1.99%，明顯有所放緩，配網(wǎng)自動(dòng)化面臨較大的壓力。公司今年1、2、3 季度的收入分別為12.77、19.79、17.58 億元，分別同比增長11.47%、30.61%、1.99%，收入增長幅度在三季度開始放緩，這主要和電網(wǎng)投資增速放緩所致，同類二次設(shè)備企業(yè)也遇到同樣的問題，四季度將比三季度有所好轉(zhuǎn)，但也難有大幅改觀。前三季度收入同比增長14.36%，預(yù)計(jì)全年收入同比增長10-20%之間。分業(yè)務(wù)來看，智能中壓、智能電表因?yàn)榛鶖?shù)低和市場份額低，今年持續(xù)發(fā)力份額有了較大提高，延續(xù)半年報(bào)的趨勢實(shí)現(xiàn)快速增長，合并報(bào)表的柔性輸電、許繼電源今年發(fā)展勢頭不錯(cuò)，利潤也有較好的增長，特高壓直流審批略慢影響許繼柔性的新接訂單，而珠海許繼的配電自動(dòng)化業(yè)務(wù)一方面因?yàn)樯綎|配電自動(dòng)化項(xiàng)目進(jìn)入尾聲和全國配電自動(dòng)化項(xiàng)目推進(jìn)偏慢，今年面臨很大的壓力，少數(shù)股東權(quán)益同比下降也說明了珠海許繼今年利潤有所下降。
    三季度毛利率同比大幅提升4.66%，是利潤大幅增長的主要原因。今年1、2、3 季度的毛利率分別為31.47%、27.48%、35.84%，同比分別降低1.56%、1.16%以及提升4.66%，第三季度毛利率顯著提升了4.66%，進(jìn)而帶動(dòng)凈利潤的大幅增長，也處于歷史最高的毛利率水平，預(yù)計(jì)跟產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有很大關(guān)系，公司產(chǎn)品種類較多，競爭格局較為穩(wěn)定，未來毛利率預(yù)計(jì)將維持上半年30-32%的水平。
    三項(xiàng)費(fèi)用率同比下降較多，費(fèi)用控制情況良好，對(duì)利潤增長也有積極貢獻(xiàn)。前三季度銷售費(fèi)用為3.18 億元，同比增長5.32%，銷售費(fèi)用率為6.34%；第三季度銷售費(fèi)用為1.26 億元，同比增長5.59% 。電網(wǎng)集中招標(biāo)范圍擴(kuò)大和反腐推行，銷售費(fèi)用率預(yù)計(jì)今年也進(jìn)一步下降。前三季度管理費(fèi)用為4.08 億元，同比減少0.01%，管理費(fèi)用率為8.13%；第三季度管理費(fèi)用為1.56 億元，同比增長8.14%。今年公司持續(xù)進(jìn)行精益生產(chǎn)和降本增效，前期研發(fā)投入較大，今年也不用太多增長，預(yù)計(jì)今年管理費(fèi)用率進(jìn)一步下降。前三季度財(cái)務(wù)費(fèi)用為4033.79 萬元，同比減少14.76%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為0.80%；第三季度財(cái)務(wù)費(fèi)用為1191.11 萬元，同比增加3.64%，環(huán)比增長0.30% 。因?yàn)槎ㄏ蛟霭l(fā)同時(shí)注入上市公司4.5 億現(xiàn)金，借款下降和貨幣資金增加，也將降低今年的財(cái)務(wù)費(fèi)用。
    前三季度現(xiàn)金流凈流出3.85 億元，預(yù)收款同比下降48.8%，而存貨同比增長15%。前三季度凈現(xiàn)金流出3.85 億元，同比減少171.04%，第三季度凈流出1.50 億元，現(xiàn)金流的情況跟電網(wǎng)客戶屬性有關(guān)，尚屬于正常水平，但是現(xiàn)金流狀況跟去年比要弱化很多。存貨24.45 億元，較期初增長14.64%，跟收入增長基本同步，處于正常水平。預(yù)收賬款為4.11 億元，較期初減少48.81%，估計(jì)跟珠海許繼配網(wǎng)自動(dòng)化訂單下滑和特高壓直流招標(biāo)延遲有關(guān)。應(yīng)收賬款49.05 億元，較期初減少1.21%，公司持續(xù)加大回款有關(guān)。
    盈利預(yù)測與估值：我們預(yù)計(jì)2014-2016 年EPS 分別為1.04/1.41/1.8 元，考慮到公司的產(chǎn)品布局和持續(xù)投入，給予2015 年20 倍PE，目標(biāo)價(jià)28.2 元，維持買入評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：智能電網(wǎng)投資進(jìn)度低于預(yù)期，特高壓進(jìn)度低于預(yù)期