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由于經(jīng)濟(jì)面的疲軟，加上今年天氣偏涼爽，國(guó)內(nèi)飲料消費(fèi)整體不佳。功能性飲料作為細(xì)分品類(lèi)，不可避免受到大環(huán)境的影響，但由于消費(fèi)粘性好，同時(shí)紅牛作為行業(yè)第一品牌，跨區(qū)域拓展及渠道精耕效果好，仍保持較快增長(zhǎng)，但也應(yīng)看到隨著紅牛體量的上升，其增長(zhǎng)的壓力也隨之上升。三季度單季公司收入15.1 億元，增長(zhǎng)17.2%，增速較Q2 下降近3pct。目前公司正建設(shè)新的生產(chǎn)基地，配套紅牛罐的江蘇宜興基地二期工程計(jì)劃年底投產(chǎn)；配套燕京啤酒罐的廣西8億只二片罐基地計(jì)劃15 年初投產(chǎn)；配套青島啤酒的青島9 億只二片罐基地計(jì)劃15 年下半年投產(chǎn)；四川紅牛罐生產(chǎn)基地在規(guī)劃中。隨著新項(xiàng)目的陸續(xù)投產(chǎn)，可保證公司15 年業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)。
    毛利率提升致凈利增長(zhǎng)較快，但繼續(xù)向上空間不大：受益于馬口鐵成本下行（較13 年高點(diǎn)下滑1000 元/噸），同時(shí)紅牛罐等產(chǎn)品價(jià)格基本穩(wěn)定，公司凈利增長(zhǎng)顯著快于收入端。三季度單季毛利31.5%，同比上升1.52pct，前三季度毛利31.23%，同比上升2.07pct。毛利率的提升既有原材料馬口鐵價(jià)格的下降，也有公司生產(chǎn)工藝的改良與配套產(chǎn)能開(kāi)工提升的貢獻(xiàn)。由于馬口鐵價(jià)格已平穩(wěn)，我們判斷公司毛利率已達(dá)階段性高點(diǎn)，繼續(xù)提升難度較大。
    涉足二維碼防偽及營(yíng)銷(xiāo)：公司公告子公司北京香芮包裝與紅牛簽訂《紅牛二維碼項(xiàng)目賦碼服務(wù)協(xié)議》，為紅牛提供二維碼硬件、軟件等相關(guān)設(shè)備及服務(wù)。二維碼作為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的關(guān)鍵入口已廣泛應(yīng)用于企業(yè)營(yíng)銷(xiāo)中，相關(guān)管理體系及技術(shù)手段已完善及成熟，出現(xiàn)較多成功案例。紅牛將此技術(shù)應(yīng)用于產(chǎn)品防偽追溯、營(yíng)銷(xiāo)管理、促銷(xiāo)優(yōu)化及其他創(chuàng)新應(yīng)用。二維碼預(yù)計(jì)明年中期開(kāi)始運(yùn)營(yíng)，但對(duì)公司盈利貢獻(xiàn)仍需跟蹤。
    收購(gòu)灌裝業(yè)務(wù)，服務(wù)多元化：公司公告以7400 萬(wàn)元收購(gòu)海南元陽(yáng)、湖北元陽(yáng)、遼寧元陽(yáng)、昆明景潤(rùn)92.5%、75%、100%、100%股權(quán)，進(jìn)入飲料OEM 灌裝業(yè)務(wù)。上述公司2013 年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入1.05 億元，凈利潤(rùn)近300 萬(wàn)元，主要為加多寶提供罐裝服務(wù)。公司進(jìn)入罐裝業(yè)務(wù)期望與包裝形成協(xié)同效應(yīng)，有助于完善公司服務(wù)方式，提高合作規(guī)模和空間，增強(qiáng)客戶(hù)粘性。長(zhǎng)期來(lái)看，這是公司“綜合包裝整體解決方案提供商”的一部分，國(guó)內(nèi)外大型包裝企業(yè)涉足OEM 灌裝業(yè)務(wù)推動(dòng)主業(yè)發(fā)展也已成為成功模式。未來(lái)罐裝服務(wù)有望向紅牛延伸，對(duì)公司大包裝定位整合也將是有益補(bǔ)充。
    盈利預(yù)測(cè)及投資建議
    我們維持公司盈利預(yù)測(cè)，2014-2016 年公司歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)8.03 億元、10.14 億元、12.3 億元，分別增長(zhǎng)31%、26.3%、21.3%；實(shí)現(xiàn)全面攤薄EPS 分別為1.31 元、1.65 元、2 元。目前股價(jià)對(duì)應(yīng)15 年13.9倍PE，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)
    單一客戶(hù)占比過(guò)高；紅牛增速下滑；紅牛罐價(jià)格變動(dòng)；馬口鐵價(jià)格反彈