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我們認為，公司三季報出現(xiàn)收入端增長平緩的態(tài)勢主要還與OTC行業(yè)整體增速放緩有關(guān)，隨著基藥制度的推廣，基層衛(wèi)生機構(gòu)等第三終端業(yè)務(wù)量持續(xù)增加，由于其較為廣泛的下沉式布局和醫(yī)保對基藥產(chǎn)品的支持，OTC市場受到的一定成都分流；再加之一些區(qū)域由于GSP認證影響部分商業(yè)企業(yè)的采購，導(dǎo)致OTC行業(yè)整體景氣度不佳（從華潤三九、漢森制藥、湯臣倍健等OTC渠道為主的上市公司三季報不難看出行業(yè)的這一趨勢）。我們預(yù)計母公司和上市子公司同仁堂科技（排除同仁堂科技并表的同仁堂國藥部分）均保持了較為平緩的增長，其中部分大品種繼續(xù)鞏固市場占有率，估計平均增幅5%左右；部分二三線品種繼續(xù)保持良好的成長速度，能夠保持平均10%左右的增幅。目前公司也正在積極通過梳理品類、調(diào)整品種結(jié)構(gòu)，并據(jù)此實施有針對性的品種策劃，提高宣傳效率、拉動品種銷售上量?？紤]到公司擁有豐富獨家品種資源，其中也不乏安宮牛黃丸這樣具有自主定價能力和一定收入體量的品種，我們認為如果未來能夠發(fā)揮此類品種的定價能力，繼續(xù)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，公司仍將可以保持平穩(wěn)較快的發(fā)展。
    同仁堂國藥運行情況突出，同仁堂商業(yè)政策壓力下保持平穩(wěn)增長：在各個子公司方面，通過港股報表我們可以發(fā)現(xiàn)，當期同仁堂國藥實現(xiàn)銷售收入5.37億港幣，同比增長28.5%，實現(xiàn)凈利潤2.07億港幣，同比增長47%，我們預(yù)計同仁堂國藥當期的主打品種靈芝孢子粉產(chǎn)品和安宮牛黃丸依然保持了較好的增長，而其在境外的商業(yè)業(yè)務(wù)拓展也較為順利（目前全球零售網(wǎng)絡(luò)增至52家）。另一子公司同仁堂商業(yè)估計當期則實現(xiàn)了較為平穩(wěn)的增長（我們預(yù)計其收入增長略超10%，凈利潤增速在5%以內(nèi)），這主要還是由于受到政策影響商務(wù)饋贈減少，貴細藥材業(yè)務(wù)造成了一定沖擊（我們估計由于單位價值較高，貴細藥材業(yè)務(wù)約占同仁堂商業(yè)子公司的收入的近50%，而退與利潤的貢獻則超過一半）。但在這種情況下，商業(yè)業(yè)務(wù)依然通過充分運用品牌、品種優(yōu)勢，合理調(diào)配人力、物力資源來提升經(jīng)營效率，結(jié)合社區(qū)講堂、主題活動等多種營銷方式，拉動商業(yè)門店的銷售，確保了零售平臺的收入增長仍屬不易。
    財務(wù)指標保持穩(wěn)健，母公司費用控制力度較大：報告期內(nèi)，公司依然保持了良好的財務(wù)指標，在費用方面，當期公司發(fā)生銷售費用13.30億元，同比增長0.99%，對應(yīng)費用率為18.37%，同比下降約1.4個百分點；發(fā)生管理費用6.00億元，同比增長9.59%，管理費用率保持平穩(wěn)，兩項費用率總體保持了穩(wěn)中略降的態(tài)勢，其中母公司三季度單季銷售費用從1.26億元下降至4366萬元，費用控制力度較大。期末公司應(yīng)收賬款為7.21億元，同比環(huán)比均有較大幅度增長，但占銷售收入依然不大。在現(xiàn)金流方面，當期公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為5.57億元，與凈利潤匹配較好，依然顯示了較好的盈利質(zhì)量。
    盈利預(yù)測：我們認為前三季度公司在OTC行業(yè)增速減緩、高端消費政策壓力加大等不利因素下實現(xiàn)平穩(wěn)增長基本符合預(yù)期，顯示了公司強大的品牌號召力和逐步改善的市場營銷能力，從中長期來看，公司品牌優(yōu)勢明顯，產(chǎn)品儲備豐富，在國企改革的大背景下，其在營銷體系和企業(yè)管理方面也有望持續(xù)改善，作為國內(nèi)不可多得品牌傳統(tǒng)中藥企業(yè)，在醫(yī)改深化的大背景下，有望長期保持平穩(wěn)且快于OTC行業(yè)的增速，我們維持對公司2014-2016年EPS0.59、0.71、0.85元的盈利預(yù)測，對應(yīng)估值為32、27、22倍，維持對公司的增持評級。
    風險提示：醫(yī)藥行業(yè)政策變化、大品種培育和營銷管理改善慢于預(yù)期。