>> 國海證券-老鳳祥(600612)投資價(jià)值分析-歷久彌新,金價(jià)利空已去,公司增長可期-150122
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2015/1/23 |
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作者： |
李會(huì)坤 |
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另一方面，中國未來五年將處于婚嫁高峰區(qū)間。美國居民在70 年代曾處于中國目前相似收入水平，并經(jīng)歷婚嫁高峰，兩因素疊加，珠寶行業(yè)曾迎來快速發(fā)展十年。
短期營收增速放緩源于2013 金價(jià)暴跌消費(fèi)透支，金價(jià)回暖預(yù)期增強(qiáng)。老鳳祥2014 年?duì)I收出現(xiàn)同比增長停滯，主要源于2013 年Q2-Q4 國際金價(jià)暴跌導(dǎo)致?lián)屬彾诜e熱潮，基期標(biāo)準(zhǔn)過高，且透支后續(xù)消費(fèi)。黃金珠寶行業(yè)2014普遍出現(xiàn)業(yè)績下滑。我們認(rèn)為，金價(jià)波動(dòng)對(duì)黃金珠寶消費(fèi)影響限于短期，中長期仍未內(nèi)生性需求為主。目前隨著瑞士央行放棄瑞郎對(duì)歐元匯率上限，及歐洲央行推出QE，我們認(rèn)為金價(jià)回暖預(yù)期增強(qiáng)，有望對(duì)黃金消費(fèi)帶來利好。
具有業(yè)績支撐低估值優(yōu)勢(shì)。老鳳祥目前PE 僅為18.5 倍，凈利潤增速2009-2013 一直處于行業(yè)領(lǐng)先地位，ROA、ROE 指標(biāo)遠(yuǎn)優(yōu)于同類上市公司。營收接近第二位A 股上市公司3.7 倍，凈利約為第二名5.1 倍情況下仍能維持高增速，相較于同類上市公司27-45 倍PE，目前18.53 倍PE 估值優(yōu)勢(shì)顯著。我們認(rèn)為，市場(chǎng)未能給予龍頭公司溢價(jià)主要源于前期市場(chǎng)風(fēng)格偏向彈性好的中小盤股，老鳳祥182.5 億市值，在風(fēng)格切換條件下有望迎來估值修復(fù)。
從量到利，毛利提升，源于品牌溢價(jià)及“新四類”。老鳳祥文化底蘊(yùn)深厚，滿足文化消費(fèi)心理，增加溢價(jià)能力。另外，公司2014Q3 盡管營收同比下滑，歸屬母公司凈利潤同比增長25.83%。從老鳳祥秋季訂貨會(huì)來看，對(duì)主要經(jīng)銷商，產(chǎn)品報(bào)價(jià)毛利約提升一個(gè)百分點(diǎn)，另外，相較于去年低毛利黃金產(chǎn)品銷售較多，現(xiàn)品類比例更為合理。目前市場(chǎng)上翡翠、白玉等產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度低，具有價(jià)格水分，質(zhì)量參差等痛點(diǎn)，老鳳祥通過品牌背書，滲透高毛利、品牌商相對(duì)競(jìng)爭不激烈“新四類”細(xì)分市場(chǎng)，符合品牌文化傳承，公司增長不僅限于量，也是盈利能力的提升。
加盟、批發(fā)模式輕資產(chǎn)運(yùn)營，適合高速增長行業(yè)及渠道下沉。我們認(rèn)為，老鳳祥除自營聯(lián)營外，采取加盟批發(fā)模式，提高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，也是公司能在大體量條件下維持高增速原因之一。另外在一二線城市黃金珠寶企業(yè)逐步完成布局情況下，未來通過加盟批發(fā)模式滲透三四線城市，能控制經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，加速渠道下沉。
國企改革值得期待。老鳳祥實(shí)際控制人為黃浦區(qū)國資委，處于完全競(jìng)爭市場(chǎng)，且旗下最重要利潤貢獻(xiàn)子公司——上海老鳳祥有限公司于1997 年即開始著手混改及員工持股。透過2014 上海國資高峰論壇董事長石力華發(fā)言，我們認(rèn)為公司改革經(jīng)驗(yàn)已得到國資部門及管理層一致認(rèn)同。我們認(rèn)為，未來進(jìn)一步改革值得期待。
估值及投資建議。我們預(yù)測(cè)公司2014-2016EPS 分別為1.87 元、2.30 元、2.92 元，對(duì)應(yīng)PE 分別為18.59、17.39、15.22 倍，給予增持評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：獲得年輕客戶能力、珠寶電商沖擊、原材料價(jià)格波動(dòng)造成黃金外其它庫存貶值、宏觀經(jīng)濟(jì)低于預(yù)期消費(fèi)乏力、對(duì)加盟企業(yè)控制不足。
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