>> 招商證券-沱牌舍得(600702)收購容易整合難,多方共贏是關(guān)鍵-150317
| 上傳日期： |
2015/3/18 |
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來源： |
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| 評級： |
中性 |
作者： |
董廣陽，楊勇勝 |
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評論：
1、 掛牌價格低于對應(yīng)市值，顯示政府改制意愿強(qiáng)烈
產(chǎn)權(quán)交易所披露的標(biāo)的信息顯示，交易方案分為兩部分：首先，受讓方以3.3099億元價格，受讓射洪縣人民政府所持有沱牌舍得集團(tuán)38.78%的股權(quán)，其次，受讓方對沱牌舍得集團(tuán)增資1.18 億元注冊資本，最終實際出資合計12.1929 億元，持有沱牌舍得集團(tuán)70%股份，間接持有上市公司20.9%的股權(quán)，成為上市公司實際控制人。從受讓價格來看（3.3099 億元），與對應(yīng)凈資產(chǎn)（3.307 億元）基本一致，另外，從掛牌價格來看（12.1929 億元），相對昨日上市公司市值（63.08億元
20.9%=13.18 億元）已經(jīng)增值。這顯示政府改制意愿強(qiáng)烈，在滿足非白酒同行、堅持沱牌品牌傳承保護(hù)和未來發(fā)展前提下，條件并不算嚴(yán)。
2、 收購容易整合難，多方共贏才是關(guān)鍵
我們認(rèn)為，沱牌有良好的釀酒積累和基酒儲備，有面積龐大的釀酒產(chǎn)業(yè)園，有散落全國的低端消費基礎(chǔ)，舍得酒雖然沒有量，但品質(zhì)還是有口碑的。應(yīng)該說掛牌價格從長線來看并不算貴。但此次掛牌是純粹政府單方面行為，并未考慮到現(xiàn)有管理團(tuán)隊安置等問題，對于產(chǎn)業(yè)外投資方，通過拍賣股權(quán)獲得集團(tuán)股權(quán)是容易，但整合難度恐怕相當(dāng)大。公司從小到大都是由現(xiàn)在團(tuán)隊帶起來，功不可沒，既然可以轉(zhuǎn)給產(chǎn)業(yè)外投資方，為何不可以讓現(xiàn)在管理團(tuán)隊在牽頭資金收購？沒有現(xiàn)在管理團(tuán)隊的合理利益安排，即使拿到70%股權(quán)，大股東又如何與現(xiàn)有管理團(tuán)隊建立信任？如果讓現(xiàn)在管理層淡出，又如何確保收購后一兩年內(nèi)的業(yè)績穩(wěn)定？所以掛牌價看似不貴，但沒有建立多方共贏機(jī)制，潛在無形的整合成本卻要大得多。
加之要求投資方對未來的業(yè)績承諾幾乎不可實現(xiàn)，此次掛牌失敗并不意外。
3、 需求恢復(fù)有限，調(diào)整略有效果，復(fù)蘇任重道遠(yuǎn)
公司10 年分產(chǎn)品成立事業(yè)部，推進(jìn)營銷戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，10-12 年間中高端產(chǎn)品比重大幅提升，曾一度占收入的60%。13 年行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，13Q1 起，舍得出現(xiàn)明顯滯銷， 14 年底草根調(diào)研顯示，省外山東河北市場，舍得終端價格已至360 元左右，相比12 年780 元已經(jīng)腰斬，但動銷仍無起色。公司去年下半年推出零售在200 元左右的舍得酒坊，保持了舍得酒整體銷售規(guī)模，加之中低端沱牌產(chǎn)品銷售穩(wěn)定，使銷售有所回升。不過行業(yè)中低端競爭加劇，公司復(fù)蘇之路仍任重道遠(yuǎn)。
4、 轉(zhuǎn)讓中止后沱牌集團(tuán)處境將更艱難，重啟改制是必然
從沱牌集團(tuán)掛牌的資產(chǎn)負(fù)債情況看，2014 年比2013 年資產(chǎn)并未上升，負(fù)債卻上升了5億元，凈資產(chǎn)下降近5 億元，利潤更是大幅下降，說明沱牌集團(tuán)的經(jīng)營處境在不斷惡化。公司在2012 年中還發(fā)行過5 億元中期票據(jù)（5 年期），未來2 年將進(jìn)入兌付期，而集團(tuán)和股份的現(xiàn)金及流入都在減少，未來的壓力會更大。所以我們判斷，這次沒有得到投資方輸血，將使集團(tuán)公司處境更為艱難。正是不斷惡化的現(xiàn)金條件，短期可能倒逼股份公司出售庫存原酒回收現(xiàn)金，中期可能倒逼集團(tuán)再次為引入資金而降低條件。
5、 改制的意義在于激發(fā)企業(yè)潛力，改制方案只是起步，而非終點
我們雖然在14 年策略和后期月報中多次提出，“關(guān)注沱牌等公司的改制契機(jī)”，但參考9 月2 日《白酒國企改革：道路與夢想》報告，我們認(rèn)為，國企改革給了一種改善的可能，并不是萬能和速效的。我們認(rèn)為國企改革主題組合中，老白干由于產(chǎn)品渠道優(yōu)勢，改制彈性較大；金種子由于安徽省內(nèi)競爭激烈，彈性次之；沱牌省內(nèi)酒企眾多，需求有限，且公司自身仍未走出調(diào)整周期，彈性最小，且改制僅僅只是起步，未來股價空間更多來自于公司基本面改善的逐步驗證。公司不妨以國企改革為契機(jī)，通過體制改革解決管理層和員工持股問題，由管理團(tuán)隊牽頭新入主的戰(zhàn)略投資者在體制和激勵機(jī)制上，打破固有藩籬，激活企業(yè)潛力，為股價未來上漲帶來真真正正的基本面支撐。
自14 年9 月2 日公司公告，射洪縣政府?dāng)M引進(jìn)戰(zhàn)略投資者至今，累計上漲幅度達(dá)到42.8%，對應(yīng)15 年P(guān)S4.5 倍，我們認(rèn)為目前股價已經(jīng)基本體現(xiàn)改革預(yù)期，單純依靠國企改革主題催化，股價上行空間已經(jīng)不大，未來股價上漲更需要基本面改善的逐步驗證。
我們預(yù)計14-16 年EPS 至0.06 元、0.10 、0.12 元，其中15 年主要是超跌恢復(fù)，目前價格推行改制空間有限，下調(diào)投資評級至“中性-B”。
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