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    點評：
    “傭金寶”后勁不足，轉(zhuǎn)型艱難。公司2014 年股基交易份額0.78%，較去年大幅提升0.3 個百分點，傭金率從去年的10.5%%降至今年的6.65%%，表明公司采取的“低傭+互聯(lián)網(wǎng)金融”策略效果顯著。但從月度數(shù)據(jù)來看，“傭金寶”對股票交易份額提升效果只持續(xù)了3 個月左右，后續(xù)多家券商紛紛跟進導致競爭加劇，公司股票交易份額不升反降?！皞蚪饘殹笔装l(fā)得到市場好評，但后勁不足，公司傭金率雖下降較快但仍高于行業(yè)平均水平，未來受傭金率下滑影響較大，與傭金率更低的券商在互聯(lián)網(wǎng)金融戰(zhàn)略上處于競爭劣勢。我們認為公司在互聯(lián)網(wǎng)金融戰(zhàn)略的先發(fā)優(yōu)勢正逐步消失，后續(xù)若無重大進展出現(xiàn)，未來轉(zhuǎn)型將面臨重大挑戰(zhàn)。
    兩融份額小幅提升，杠桿提升空間大。2014 年底公司的兩融余額市場份額提升至0.53%，提升幅度遠小于股基交易份額，我們認為主要原因有兩個：一是“傭金寶”帶來的增量客戶尚未滿足兩融開戶資格；二是下半年以來各券商紛紛加大了兩融客戶開發(fā)力度，并通過各種渠道補充資本滿足客戶融資需求，公司在兩融客戶開發(fā)力度相對不足，導致份額增長停滯。目前公司兩融份額低于經(jīng)紀業(yè)務份額，杠桿率低未來提升空間大，有了資金和存量客戶基礎，公司資本中介業(yè)務有較大增長空間。
    自營貢獻主要收入增長，收入結構未明顯改善。公司各業(yè)務收入均實現(xiàn)較大幅度增長，其中投行業(yè)務由于再融資承銷規(guī)模大幅提升，收入增幅超過150%，債券牛市也使得自營收入大幅增加185%，經(jīng)紀業(yè)務份額雖大增，但由于傭金率下滑較快，收入增幅僅有59%。從收入增長貢獻來看，排序依次為自營（38%）>經(jīng)紀（32%）>投行（24%）>利息凈收入（10%）。
    雖投行收入占比提升至16.92%，但經(jīng)紀和自營收入占比提升至62.73%，收入結構并未明顯改善。
    盈利預測與投資評級：以2014 年底財務數(shù)據(jù)計算公司PE 70.88 倍，PB6.52 倍，相對可比券商估值均較高，包含了對互聯(lián)網(wǎng)金融戰(zhàn)略的良好預期。我們認為公司互聯(lián)網(wǎng)金融戰(zhàn)略不及市場預期，目前看相對其他券商未有明顯優(yōu)勢，轉(zhuǎn)型存在較大不確定性，給予“持有”評級。預計2015、2016 攤薄后EPS 分別為0.33 元、0.40 元