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14 年全年息差2.59%，同比上升10bps。4Q14 不良率1.17%，環(huán)比3Q14 上升13bps，撥備覆蓋率182.20%，環(huán)比3Q14下降18 個(gè)百分點(diǎn)，撥貸比2.12%。2014 年每股現(xiàn)金分紅0.11 元，現(xiàn)金分紅率14.2%，較13 年下降3 個(gè)百分點(diǎn)。
    評(píng)論
    大力撥備致使業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彙㈩A(yù)計(jì)15 年進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)暴露高發(fā)期：4Q14 披露不良率環(huán)比上升達(dá)13bps，全年核銷(xiāo)處置不良貸款71 億，較13 年40 億的核銷(xiāo)處置大幅提升。預(yù)計(jì)加回核銷(xiāo)處置后，14 年末不良率1.44%，較披露數(shù)值高27bps，4Q14 加回核銷(xiāo)后不良生成率177bps，在3Q14 143bps 較高水平又上升34bps，延續(xù)了近幾個(gè)季度以來(lái)，不良率加速上升的趨勢(shì)。我們同時(shí)注意到，在14 年貸款規(guī)模增速為15%的情況下，14 年組合撥備計(jì)提達(dá)128 億，是13 年組合撥備計(jì)提的近兩倍。14 年四季度不良率的大幅上升和如此大力的撥備計(jì)提預(yù)示民生銀行在15 年將進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)加速暴露通道。分地區(qū)看，民生銀行不良貸款主要集中在華北、華東和西部地區(qū)，貢獻(xiàn)不良貸款占比分別為44.8%、28.0%、17.6%；分行業(yè)看，不良主要集中在批發(fā)零售業(yè)和制造業(yè)，分別占比達(dá)到30.8%和28.7%，這一方面與民生銀行側(cè)重小微業(yè)務(wù)的發(fā)展、加大小微業(yè)務(wù)貸款投放有關(guān)，而14 年末小微貸款不良率1.17%，環(huán)比1H14 上升48bps，另一方面也再一次印證了行業(yè)整體的不良暴露情況——主要集中在產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)和小微企業(yè)，此外，2H14 能源金融事業(yè)部不良率環(huán)比1H14 上升183bps 至2.09%，大幅提升。但同時(shí)資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)的重災(zāi)區(qū)冶金金融事業(yè)部不良率環(huán)比1H14 下降36bps 至6.40%。預(yù)計(jì)15-16 年不良率上升至1.30%和1.39%，信用成本140bps、155bps。
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    4Q14 息差環(huán)比下降、成本更高的對(duì)公存款占比上升：我們預(yù)計(jì)4Q14 息差2.52%，環(huán)比下降8bps，2H14 息差2.56%，環(huán)比下降6bps。我們的息差變動(dòng)因素分析顯示，對(duì)2H14 息差負(fù)面影響較大的因素包括同業(yè)資產(chǎn)收益率下降而存款成本上升，分別使息差下降12bps 和17bps；而對(duì)息差正面貢獻(xiàn)較大的因素包括同業(yè)負(fù)債成本下降和債券投資的收益率上升，分別使息差上升14bps 和22bps。具體來(lái)看，存款成本上升主要是因?yàn)槌杀韭矢叩膶?duì)公存款占比提升，對(duì)公存款包括定期和活期占總存款比重從1H14 的74.8%上升到77.4%，此外，對(duì)公存款的利率也有所上升，反映出民生銀行在資產(chǎn)端，尤其是存款結(jié)構(gòu)上仍有一定提升空間。
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    堅(jiān)持民營(yíng)企業(yè)的銀行、小微企業(yè)的銀行，手續(xù)費(fèi)收入優(yōu)勢(shì)繼續(xù)凸顯：14 年全年凈手續(xù)費(fèi)收入同比上升27.7%，占營(yíng)業(yè)收入比重同比上升2.4 個(gè)百分點(diǎn)至28.2%。分季度來(lái)看，1Q-4Q14 每個(gè)季度凈手續(xù)費(fèi)收入均出現(xiàn)同比上升，且增幅逐季擴(kuò)大，4Q14 同比上升達(dá)11.3%，當(dāng)季手續(xù)費(fèi)收入占營(yíng)業(yè)收入比重29.3%，同比下降2.3 個(gè)百分點(diǎn)。分項(xiàng)目來(lái)看，咨詢顧問(wèn)費(fèi)和代理費(fèi)上升明顯， 2H14 分別同比上升197.6%和65.4%。我們相信，民生銀行堅(jiān)持做民營(yíng)企業(yè)的銀行、小微企業(yè)的銀行對(duì)咨詢顧問(wèn)費(fèi)和代理費(fèi)的大幅躍升有很大的正面貢獻(xiàn)，未來(lái)手續(xù)費(fèi)業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)有望繼續(xù)保持。
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    維持“增持”評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)民生銀行15-16 年歸屬股東凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)6.5%和9.8%，3 月31 日收盤(pán)，民生銀行A 股交易在1.4 倍15 年P(guān)B 和7.5 倍15 年P(guān)E。