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    ■傳統(tǒng)業(yè)務(wù)布局線上，營(yíng)收增長(zhǎng)6.96%。線上業(yè)務(wù)有序布局帶動(dòng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷售增長(zhǎng)，已與一號(hào)店、蘇寧易購(gòu)、飛牛網(wǎng)等電商開展業(yè)務(wù)合作，線上分銷渠道初步搭建完成，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)貢獻(xiàn)營(yíng)收4.16 億，同比增長(zhǎng)26.49%。歐美客戶縮減在華采購(gòu)，低端文具傾向在低成本地區(qū)進(jìn)行替代性采購(gòu)，公司出口瓶頸顯現(xiàn)，國(guó)外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.85 億，同比下降5.7%。我們認(rèn)為，伴隨人工成本剛性上揚(yáng)、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者持續(xù)涌入，公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)亟待轉(zhuǎn)型升級(jí)，互聯(lián)網(wǎng)思維下深拓線上業(yè)務(wù)必將成為轉(zhuǎn)型大方向。
    ■毛利率下降、新增重組費(fèi)用致凈利率承壓。受人工成本剛性上漲影響，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率19.06%，同比下降1.56 個(gè)百分點(diǎn)；期間費(fèi)用率19.08%，同比減少1.24 個(gè)百分點(diǎn)；毛利率下降及重大資產(chǎn)重組費(fèi)用支出致盈利承壓，凈利率為1.06%，同比減少0.93 個(gè)百分點(diǎn)。
    ■借靈云之勢(shì)，展轉(zhuǎn)型之威。14 年12 月公司公告定增收購(gòu)靈云傳媒100%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)+互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)雙向布局，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)依托資本市場(chǎng)進(jìn)行二度擴(kuò)張，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)憑借互聯(lián)網(wǎng)思維實(shí)現(xiàn)模式創(chuàng)新：第一、拓展廣告業(yè)務(wù)投放;第二、完善特色導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)；第三、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)探索互聯(lián)網(wǎng)+環(huán)境下運(yùn)營(yíng)新模式。
    ■維持盈利預(yù)測(cè)，維持增持-A 評(píng)級(jí)。我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)特價(jià)導(dǎo)購(gòu)的商業(yè)價(jià)值，蘑菇街轉(zhuǎn)型自營(yíng)前，通過(guò)淘寶導(dǎo)購(gòu)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)日傭金收入10 萬(wàn)，現(xiàn)估值達(dá)10 億美元，現(xiàn)階段愛麗特價(jià)傭金收入已向其峰值靠攏，長(zhǎng)期來(lái)看依然存在巨大上升空間。考慮到靈云資產(chǎn)注入及股本擴(kuò)張，我們預(yù)計(jì)15-17 年EPS 為0.33、0.46、0.59 元，對(duì)應(yīng)PE 為70 倍、50 倍、39 倍。
    ■風(fēng)險(xiǎn)提示：并購(gòu)重組進(jìn)程不達(dá)預(yù)期。