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    客流平穩(wěn)增長(zhǎng)，乘索率提升，毛利率提高，期間費(fèi)用率下降
    14 年，景區(qū)接待客流297 萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)8.2%，略低于13 年年報(bào)預(yù)期的300 萬(wàn)人次（2012 客流水平）。整體乘索率1.78，較13 年略有提升，玉屏索道四季度改造索道客流影響有限。整體來(lái)看，公司門(mén)票和索道收入14 年分別增長(zhǎng)10%、13%，在13 年低基數(shù)基礎(chǔ)上平穩(wěn)復(fù)蘇。同時(shí)，旅行社和酒店收入分別增長(zhǎng)52%、24%，是收入增長(zhǎng)的核心動(dòng)力，但地產(chǎn)收入下滑40%，拖累了收入增長(zhǎng)。2014 年公司綜合毛利率提升1.53pct，主要得益于酒店業(yè)務(wù)毛利率大幅提升，門(mén)票業(yè)務(wù)毛利率也有所提升。期間費(fèi)用率下降2.59pct，主要得益于管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別下降1.48/0.76pct。
    外延擴(kuò)張有所加快，高鐵通車(chē)和國(guó)企改革帶來(lái)看點(diǎn)
    目前公司主動(dòng)外延擴(kuò)張有所加快。2014 年，公司徽菜新增2 家門(mén)店至6 家（短期業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)不大）；索道業(yè)務(wù)首次嘗試管理輸出，托管江西靈山索道，同時(shí)在年報(bào)中指出“開(kāi)展未來(lái)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備的拓展及調(diào)研考察工作，全面深化資本運(yùn)作和項(xiàng)目管理”，公司表示力爭(zhēng)在外延擴(kuò)張上實(shí)現(xiàn)新突破。15 年7 月，京福高鐵通車(chē)，且正是玉屏索道改造完成之時(shí)，有助于15 年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。同時(shí)，公司還存有國(guó)企改革預(yù)期（包括可關(guān)注實(shí)際控制人是否會(huì)由管委會(huì)移至市國(guó)資委）。
    風(fēng)險(xiǎn)提示
    客流表現(xiàn)可能低于預(yù)期；高鐵通車(chē)時(shí)間延后；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
    關(guān)注外延式并購(gòu)和國(guó)企改革看點(diǎn)，維持公司“增持”評(píng)級(jí)
    預(yù)計(jì)公司15-17EPS 為0.60/0.72/0.83 元，對(duì)應(yīng)15-16 年P(guān)E 34/28 倍。再融資事件催化下，14 年年初以來(lái)，公司股價(jià)走勢(shì)相對(duì)好于同期的其它相近自然景區(qū)股。我們認(rèn)為公司未來(lái)高鐵通車(chē)+外延擴(kuò)張預(yù)期仍有看點(diǎn)，且國(guó)企改革背景下，景區(qū)龍頭15 年動(dòng)態(tài)PE 有望達(dá)到40 倍，合理估值24 元，維持“增持”評(píng)級(jí)。