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中國(guó)銀行是中國(guó)國(guó)際化程度最高的銀行：（1）已在 41 個(gè)國(guó)家和地區(qū)設(shè)立分支機(jī)構(gòu)；（2）2014 年集團(tuán)完成國(guó)際結(jié)算業(yè)務(wù)量3.92 萬(wàn)億美元，保持全球領(lǐng)先；辦理跨境人民幣清算業(yè)務(wù)2401 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)87%，繼續(xù)保持全球同業(yè)第一；（3）繼港、澳、臺(tái)之后，陸續(xù)擔(dān)任法蘭克福、巴黎、悉尼、吉隆坡等地人民幣清算行，全球人民幣清算網(wǎng)絡(luò)進(jìn)一步完善。目前，公司1/3 資產(chǎn)和1/4 的利潤(rùn)貢獻(xiàn)來(lái)自于海外，公司目標(biāo)是未來(lái)海外資產(chǎn)和利潤(rùn)占比貢獻(xiàn)度40%以上，我們推測(cè)實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的主要路徑來(lái)自于網(wǎng)點(diǎn)開(kāi)設(shè)和海外并購(gòu)。
    “一帶一路”戰(zhàn)略推進(jìn)，中銀內(nèi)地+中銀香港雙輪驅(qū)動(dòng)。我們認(rèn)為，公司將著重如下路徑配合“一帶一路”戰(zhàn)略：（1）機(jī)構(gòu)布局，爭(zhēng)做“一帶一路”首選銀行和人民幣國(guó)際化主要渠道，力爭(zhēng)在沿線國(guó)家和地區(qū)的覆蓋達(dá)率50%以上；（2）環(huán)球融資一體化服務(wù)（商行、投行、保險(xiǎn)、租賃、股權(quán)投資）；（3）進(jìn)一步擴(kuò)大跨境人民幣服務(wù)。不僅如此，公司將發(fā)揮旗下中銀香港的獨(dú)特戰(zhàn)略地位。中銀香港側(cè)重香港地區(qū)（發(fā)揮其國(guó)際金融中心作用）和東盟市場(chǎng)（資產(chǎn)注入采取“成熟一家推進(jìn)一家、監(jiān)管批準(zhǔn)再操作”的模式），其他地區(qū)主要是通過(guò)中國(guó)銀行和其他附屬機(jī)構(gòu)落實(shí)。
    管理轉(zhuǎn)型發(fā)揮效用，綜合金融協(xié)同發(fā)展。我們認(rèn)為，在混合所有制等國(guó)企改革事項(xiàng)推進(jìn)背景下，中行也將加快管理轉(zhuǎn)型，包括管理架構(gòu)改革、完善激勵(lì)機(jī)制等方面。我們暫無(wú)法評(píng)論公司是否會(huì)推進(jìn)混改，因匯金作為第一大股東持股比例超過(guò)64%屬于絕對(duì)控股，如果發(fā)生變動(dòng)則意味著國(guó)家對(duì)于銀行改革和管理機(jī)制轉(zhuǎn)型發(fā)生巨大調(diào)整。綜合金融協(xié)同發(fā)展良好，目前公司旗下有證券、基金、保險(xiǎn)、租賃、消費(fèi)金融等子公司，如果國(guó)家推進(jìn)綜合金融改革，則公司有望憑借其優(yōu)異的綜合金融經(jīng)驗(yàn)率先突出重圍。
    收入來(lái)源多元化，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定扎實(shí)。公司收入結(jié)構(gòu)日益多元化，目前非利息收入占比高達(dá)30%，并且1 季度凈手續(xù)費(fèi)收入增速仍維持15%高位。信用風(fēng)險(xiǎn)暴露相對(duì)充分，未來(lái)信用成本將維持高位：公司2015Q1 不良余額1168 億接近逾期總規(guī)模，這意味著公司的不良資產(chǎn)暴露相對(duì)充分；撥貸比2.22%在同業(yè)中處于相對(duì)偏低水平，后續(xù)信用成本需要維持在0.6%以上。外匯波動(dòng)對(duì)經(jīng)營(yíng)影響可控：經(jīng)公司測(cè)算，美元和港幣兌人民幣匯率分別變動(dòng)-1%，對(duì)全年稅前利潤(rùn)的影響分別為-5.03 億（-0.22%）和4.16 億（0.18%），對(duì)權(quán)益的影響分別為-2.36 億（-0.02%）和-12.3 億（-0.1%）。
    風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境惡化對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)和資產(chǎn)質(zhì)量的挑戰(zhàn)；外圍金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)等。
    盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)：國(guó)家金融戰(zhàn)略推進(jìn)，公司顯著受益，維持“買入”評(píng)級(jí)，測(cè)算預(yù)計(jì)目標(biāo)價(jià)空間40%。我們基于下述假設(shè)對(duì)公司2015/2016 年盈利進(jìn)行預(yù)測(cè)：1）總資產(chǎn)增速溫和下降至9%/8%（2014 年為10.2%）；2）受降息和利率市場(chǎng)化影響，息差分別下降18BP/7BP，降幅低于行業(yè)的原因是海外資產(chǎn)息差有望穩(wěn)定（中銀香港息差仍在上升通道）；3）資產(chǎn)質(zhì)量壓力在2015 年達(dá)到頂峰，2016 年有所緩和，不良率分別提升27BP/20BP，信用成本分別為0.65%/0.60%。
    4）據(jù)此預(yù)測(cè)，公司2015/2016 年凈利潤(rùn)分別為1811/1866 億元，同比增速為2.2%/3.1%。維持A 股目標(biāo)價(jià)7 元、H 股目標(biāo)價(jià)9 HKD（合2015 年1.6X PB），測(cè)算后預(yù)計(jì)相對(duì)現(xiàn)價(jià)空間40%。