>> 中信證券-格力電器（000651）2015年中報(bào)點(diǎn)評(píng)-增長(zhǎng)雖有放緩，運(yùn)營(yíng)良性健康-150831
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2015/8/31 |
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金星 |
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其中，2015Q2 實(shí)現(xiàn)收入256 億元（同比-22.9%），歸母凈利潤(rùn)29.5 億元（同比-15.0%），增速環(huán)比下行。
毛利率/費(fèi)用率同比大幅下跌，高毛利高費(fèi)用模式面臨轉(zhuǎn)向，凈利率創(chuàng)歷史新高。公司2015Q2 毛利率25.9%，同比下降6.7pct，2015Q2 銷售費(fèi)用率9.5%，同比下跌7.2pct，調(diào)整幅度大于同行?？照{(diào)龍頭擁有全產(chǎn)業(yè)鏈定價(jià)權(quán)，格力超預(yù)期的毛利率變化更多是由公司的渠道策略引發(fā)的。我們維持一季報(bào)點(diǎn)評(píng)“高毛利高費(fèi)用模式走向拐點(diǎn)”的預(yù)判：1.需求弱勢(shì)渠道傾向去杠桿，經(jīng)銷商杠桿經(jīng)營(yíng)能力被放大到極致，高毛利高費(fèi)用的吸引力也隨之下行。2.格力弱化規(guī)模側(cè)重去庫存，預(yù)計(jì)產(chǎn)品結(jié)算價(jià)格降低，低毛率是對(duì)渠道的變向補(bǔ)貼。2015Q2 凈利率11.1%（同比+0.9pct）再創(chuàng)新高，預(yù)計(jì)凈利率達(dá)短期高位。
去庫存仍在持續(xù)，預(yù)收賬款規(guī)模長(zhǎng)期有望降低。預(yù)收賬款是空調(diào)壓貨模式的副產(chǎn)品，歷史上用來作為公司營(yíng)業(yè)收入的先導(dǎo)指標(biāo)。行業(yè)上升周期，企業(yè)、經(jīng)銷商通過預(yù)收賬款實(shí)現(xiàn)杠桿經(jīng)營(yíng)，擴(kuò)大收益；反之亦然。2015 年的涼夏放緩了渠道去庫存的進(jìn)展，新冷年開盤（類似于新財(cái)年）延至8 月后啟動(dòng)，經(jīng)銷商在新冷年會(huì)傾向于降低庫存、降低經(jīng)營(yíng)杠桿。預(yù)計(jì)下半年弱需求、去庫存仍是主題詞，短期銷量增速維持弱勢(shì)，長(zhǎng)期預(yù)售賬款規(guī)模預(yù)計(jì)將再下一個(gè)臺(tái)階。
渠道庫存風(fēng)險(xiǎn)無憂，未來關(guān)注其他流動(dòng)負(fù)債。報(bào)告期末公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)進(jìn)一步降低至37 天，驗(yàn)證一季報(bào)點(diǎn)評(píng)觀點(diǎn)“渠道政策從高壓向疏導(dǎo)轉(zhuǎn)向，是值得高興的事”，“季度庫存周轉(zhuǎn)率逐季好轉(zhuǎn)，渠道庫存風(fēng)險(xiǎn)無憂”。擴(kuò)張期，我們用預(yù)收賬款預(yù)見增長(zhǎng)，成長(zhǎng)期，我們用毛利/費(fèi)用剪刀差來預(yù)見產(chǎn)業(yè)鏈定價(jià)權(quán)，成熟期，我們用其他流動(dòng)負(fù)債環(huán)比變化預(yù)見公司盈利的蓄水池變化；2015Q2 其他流動(dòng)負(fù)債515 億，家底依然殷實(shí)。
短期不樂觀，長(zhǎng)期不悲觀。我們?cè)?015H2 策略報(bào)告提出，隨著中國(guó)房地產(chǎn)大周期步入尾聲，家電需求結(jié)構(gòu)開始向更新需求轉(zhuǎn)移，產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張周期步入拐點(diǎn)，經(jīng)營(yíng)模式需要從規(guī)模向效率轉(zhuǎn)變以保障產(chǎn)業(yè)鏈上參與者的ROE 水平。短期看，格力處于產(chǎn)業(yè)周期和經(jīng)營(yíng)周期的拐點(diǎn)，弱需求背景下，預(yù)計(jì)去庫存周期會(huì)長(zhǎng)于預(yù)期；長(zhǎng)期看，中國(guó)空調(diào)在全球的綜合競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)強(qiáng)化，格力龍頭地位仍然穩(wěn)固，公司期末現(xiàn)金+票據(jù)超1000 億、3 萬家線下網(wǎng)點(diǎn)、領(lǐng)先的專利和制造能力為后續(xù)發(fā)展提供了豐厚的資源。
風(fēng)險(xiǎn)提示。庫存清理不暢、渠道盈利下滑、電商對(duì)傳統(tǒng)渠道替代加快。
盈利預(yù)測(cè)及估值。格力電器2015Q2 收入增速放緩是預(yù)期之中，放緩幅度超出預(yù)期，在家電需求增速走弱的大背景下，壓貨模式受到制約，高毛利高費(fèi)用模式走向拐點(diǎn)。短期應(yīng)該積極看待公司用去庫存手段替代前期渠道高壓模式，為渠道減壓、經(jīng)營(yíng)調(diào)整釋放空間，長(zhǎng)期期待公司利用產(chǎn)業(yè)龍頭資源稟賦，實(shí)現(xiàn)二次成長(zhǎng)。下調(diào)2014-2017 年EPS 預(yù)測(cè)至2.37/2.62/2.98元，對(duì)應(yīng)PE 為8/7/7 倍，短期低估值、高股息率、高資產(chǎn)價(jià)值凸顯安全邊際，維持“買入”評(píng)級(jí)。
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