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    三諾生物是國內(nèi)血糖監(jiān)測領(lǐng)域的領(lǐng)頭羊。公司自2002 年成立以來，經(jīng)過13 年的發(fā)展，三代產(chǎn)品的推出，公司已經(jīng)成為國產(chǎn)血糖監(jiān)測品牌中規(guī)模最大的龍頭企業(yè)，2014 年成立三諾健康投資公司收購三諾健恒糖尿病醫(yī)院，并攜手糖護(hù)科技推出第一款手機(jī)血糖儀。我們認(rèn)為公司以規(guī)?；?渠道覆蓋的血糖監(jiān)測優(yōu)勢為核心，通過對于上下游診療服務(wù)和健康管理的延伸旨在打造血糖的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，外延擴(kuò)張值得期待。
    規(guī)?；?渠道是血糖監(jiān)測行業(yè)的核心競爭力，三諾生物龍頭效應(yīng)明顯。受益于我國1 億糖尿病人群以及人們健康意識的提升，我們中性預(yù)計(jì)2015 年我國血糖監(jiān)測系統(tǒng)的市場規(guī)模為61.1 億元，到2020 年為102.7億元，有望實(shí)現(xiàn)5 年翻倍增長。國產(chǎn)同價(jià)位血糖監(jiān)測產(chǎn)品的差異化不大，各個(gè)廠家的核心競爭力主要體現(xiàn)在渠道布局上。三諾生物的經(jīng)銷商1200 家，覆蓋終端達(dá)4 萬多個(gè)，銷售渠道優(yōu)勢使得三諾在OTC 渠道銷售額占比達(dá)20%，在國產(chǎn)品牌中占據(jù)絕對的第一位。同時(shí)，三諾生物OTC 渠道銷量占比已達(dá)39%，試條的規(guī)?；a(chǎn)使得三諾生物的毛利率65.16%高于行業(yè)平均的51.65%。
    “設(shè)備+管理+服務(wù)”旨在打造血糖管理服務(wù)專家。我們看好三諾設(shè)備+應(yīng)用+服務(wù)的血糖管理生態(tài)化布局：設(shè)備：OTC 銷售積累大量的用戶基礎(chǔ)。公司致力于血糖監(jiān)測設(shè)備十余年，血糖儀和試條是目前公司的主要收入來源，零售端銷售量占比39%，已占據(jù)所有品牌首位，用戶群體龐大口碑良好，是公司血糖管理平臺和醫(yī)療服務(wù)的付費(fèi)與流量來源。
    應(yīng)用：互聯(lián)網(wǎng)血糖管理平臺是醫(yī)患頻繁交流的渠道，患者數(shù)據(jù)是核心資源。三諾糖護(hù)士血糖儀通過耳機(jī)插孔與手機(jī)的連接，將檢測到的血糖數(shù)據(jù)儲存在手機(jī)端以及云端數(shù)據(jù)庫，實(shí)現(xiàn)了血糖檢測、數(shù)據(jù)分析和儲存、藥物使用提醒以及病友社交等功能，為患者提供了一個(gè)血糖管理和交流的渠道，不僅把患者吸引到了利潤更高的手機(jī)血糖儀上，而且通過對于患者數(shù)據(jù)的掌控，更有望實(shí)現(xiàn)后期個(gè)性化的廣告投放、藥品以及健康服務(wù)，帶來附加收益。
    服務(wù)：收購三諾健恒糖尿病醫(yī)院，獲取專業(yè)的診療經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)質(zhì)的醫(yī)生資源，對拓展醫(yī)院渠道具有示范作用。公司出資2 億元成立三諾健康投資公司，并收購了三諾健恒糖尿病醫(yī)院，可為患者提供專業(yè)的問診以及用藥咨詢等醫(yī)療服務(wù)，擁有稀缺的醫(yī)生資源，形成了監(jiān)測到平臺管理再到治療服務(wù)的血糖管理閉環(huán)。
    打開外資品牌壟斷度高的醫(yī)院渠道和海外市場是未來國產(chǎn)血糖產(chǎn)品放量的必經(jīng)之路，我們看好三諾生物已有的布局和經(jīng)驗(yàn)，后續(xù)外延擴(kuò)張仍具期待。公司上半年推出金系列血糖儀，為市場開拓投入2015H1 銷售費(fèi)用率從23.1%上升到27.3%。但我們認(rèn)為前期投入致使業(yè)績承壓不改長期投資邏輯，金系列作為敲開醫(yī)院大門的產(chǎn)品有望憑借良好的性價(jià)比實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，將助力公司業(yè)績進(jìn)一步增長。公司上半年競標(biāo)海外項(xiàng)目，管理費(fèi)用率從9.98%上升至12.06%，雖然受海外并購政策以及強(qiáng)勁國際競爭對手影響等因素，最后未能成功，但通過此次并購競標(biāo)，提升了公司產(chǎn)業(yè)并購與整合的能力，積累了國際競爭與協(xié)作的經(jīng)驗(yàn)，為未來公司參與國際收購項(xiàng)目提供了寶貴經(jīng)驗(yàn)和快速反應(yīng)能力。我們認(rèn)為，在目前美國市場試條價(jià)格下行壓力的大背景下，并購失利不改公司海外拓展的發(fā)展趨勢，公司作為國產(chǎn)血糖監(jiān)測的領(lǐng)導(dǎo)者在海外項(xiàng)目中優(yōu)勢明顯。
    盈利預(yù)測與估值：我們預(yù)測公司2015-2017 年的營業(yè)收入分別為7.28 億元、8.85 億元和10.04 億元，同比分別增長33.5%、21.6%和17.1%；歸屬母公司凈利潤分別為2.13 億元、2.73 億元和3.42 億元，同比分別增長8.11%、27.89%和25.51%；對應(yīng)EPS 分別為0.82 元、1.05 元和1.32 元。結(jié)合可比公司的估值，三諾生物的合理估值區(qū)間在37.1-47.7 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：醫(yī)院渠道投入回報(bào)不及預(yù)期、國際化并購受政策影響大、國際廠商新產(chǎn)品沖擊