>> 中信證券-大商股份(600694)2015年三季報點評：萊卡門快速擴張?zhí)幣嘤冢P(guān)注其后續(xù)扭虧-151028
| 上傳日期： |
2015/10/30 |
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pdf 共3頁 |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
周羽，徐曉芳 |
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此報告為加密報告 |
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強化供應(yīng)鏈建設(shè)，提升商品掌控力：我國流通鏈條冗長低效且商品同質(zhì)化嚴重，現(xiàn)有體系無法滿足消費者在全球比價大背景下對商品豐富度、性價比和個性化的需求。作為行業(yè)龍頭，大商系在強化供應(yīng)鏈，建立全球商品源頭采購、產(chǎn)業(yè)鏈向上游延伸等方面積極探索。繼大商集團運營進口紅酒、投資澳洲牛肉項目后，公司于2015 年2 月以3.14 億元現(xiàn)金收購大連萊卡門55%股權(quán)。萊卡門是Armani 品牌在東北和山東地區(qū)的總代理，涵蓋了Armani 全系列商品，合同期至2024 年。
萊卡門快速展店，培育期虧損較大，全額計提減值準備：截至2015 年第3季度末，萊卡門已有店鋪60 余家（推算收購后開店約40-50 家），并有望于4 季度新增10-20 家門店，于2016 年再新增一批EA7、AJ、AX 輕奢類門店。Armani 品牌的毛利率大約在65%-70%，單店投入在1000-3500 萬元，培育期為0-6 個月。2015 年前3 季度萊卡門虧損約6000-7000 萬元（2015H：貢獻營業(yè)收入1.3 億元，凈利潤-4167 萬元），計提商譽減值約2.2 億元。東北、山東地區(qū)消費升級趨勢顯著，門店銷售情況良好；2015年所開門店有望于2016 年陸續(xù)實現(xiàn)盈利。
毛利率持續(xù)上升，經(jīng)營現(xiàn)金流良好：2015 年前3 季度，供應(yīng)鏈提效、購物中心化推動公司毛利率提升0.14pcts 至21.63%；銷售/管理/財務(wù)費用率分別提升0.45/0.13/0.16pcts 至6.13%/9.34%/0.04%，期間費用率提升0.74pcts 至15.51%；前3 季度，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同增3.81%至13.2億元，是同期凈利潤的2 倍；賬面貨幣資金65.8 億元。公司開店速度顯著放緩，預(yù)計集團資產(chǎn)注入、兼并收購將是外延式擴張的主要方式。
風(fēng)險提示。萊卡門快速擴張后盈利不達預(yù)期；供應(yīng)鏈建設(shè)投入超預(yù)期。
盈利預(yù)測及估值。因萊卡門快速展店導(dǎo)致虧損超預(yù)期且公司對萊卡門商譽全額計提減值準備， 下調(diào)2015-2017 年凈利潤增速預(yù)測
-35.8%/+5.3%/+6.3%（原為-16.9%/5.4%/6.3%），對應(yīng)EPS2.68/2.82/3.00元（原為3.47/3.66/3.89 元）。鑒于公司權(quán)益自有物業(yè)約166 萬平米，凈現(xiàn)金56.4 億元，RNAV 約為市值的2.0 倍；大商集團3 季度增持1.92%彰顯信心，大商系持股比例升至10.72%、并存在繼續(xù)增持預(yù)期；中央?yún)R金/證金公司分別持股2.97%/1.72%；大商管理/集團零售資產(chǎn)整體上市、創(chuàng)業(yè)團隊回歸上市公司是大勢所趨等，給予2015 年18 倍PE，目標價48 元，維持“買入”評級。
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