>> 中泰證券-白云山(600332)三季報點評：增速放緩，靜待定增過會加速業(yè)績提升-151102
| 上傳日期： |
2015/11/3 |
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作者： |
胡彥超 |
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點評：總的來看，三季度收入、凈利潤的增速放緩，收入及凈利潤的放緩主要是因為涼茶增速放緩、投資收益同比下滑4000 萬元、營業(yè)外收支減少2000 萬元三方面原因共同所致。（1）三季度收入涼茶銷售20 億元，同比增長僅0.25%。我們認為這是行業(yè)消費景氣度下滑所導致的；（2）產(chǎn)品毛利率同比下降1個百分點至35.4%，環(huán)比下降3 個百分點。這主要是毛利率低的醫(yī)藥銷售額占比加大以及公司貨折力度加大共同決定的；（3）去年同期投資收益5500 萬元，今年受諾誠生物停產(chǎn)以及王老吉藥業(yè)增速放緩導致投資收益同比下滑4000 萬元；（4）齊心藥業(yè)搬遷影響營業(yè)外收支2000 萬元。與此同時，我們看到了公司一些積極的數(shù)據(jù)如：1-3 季度王老吉利潤增速高達30%、加上非正常損失的1.7 億元（諾誠生物停產(chǎn)和搬遷）前三季度收入增速超過4%等。我們認為非正常因素正在逐步消除，公司短期保持10-15%的凈利潤增長是大概率事件，涼茶行業(yè)競爭趨緩以及定增方案落地或成為股價上漲的超預期因素。（后文附公司三季報說明會會議紀要）
我們預計公司未來2-3 年凈利潤可保持10%以上的增長。公司凈利潤的增量貢獻主要來自于涼茶業(yè)務凈利潤率的提升以及高毛利產(chǎn)品金戈的快速增長。營收占43%的涼茶業(yè)務1-9 月份銷售額同比增長3.7%，而凈利潤增速超過30%，這主要是期間的費用下滑所致（廣告費用下降）。競品今年換包裝存有客戶流失，公司加大了促銷力度，從市場的實際銷售結(jié)構(gòu)來看，市占率在穩(wěn)步提升，涼茶實現(xiàn)個位數(shù)增長可期。而產(chǎn)品的凈利率在行業(yè)競爭沒有繼續(xù)加劇前，凈利潤增速將超過營收增長。大南藥方面利潤增速保持在5%左右，新品金戈的旺銷（1-9 月份賣了1.8 億元）為凈利潤的提升鑄造動力。涼茶和醫(yī)藥兩塊綜合評估，我們認為預計公司未來2-3 年凈利潤可保持10%以上的增長。
83 億定增調(diào)動政府、員工和社會三方資源，方案落地或成為股價上漲的超預期因素。公司定增由100 億元調(diào)為83 億元，其中向廣藥集團募集34.95 億元（廣州市市政府出資），向員工持股計劃募集5.05 億元，向廣州國發(fā)募集20.73 億元，廣州城發(fā)基金募集17.27 億元，云鋒基金募集5 億元。員工持股股計劃擬參與總?cè)藬?shù)近5000 人，參與面較廣，充分調(diào)動員工的積極性和創(chuàng)造性；馬云旗下云峰基金可以調(diào)動社會資源。我們認為定增方案落地或成為股價上漲的超預期因素。從定增方案進展來看，證監(jiān)會審核通過較快的是今年年底做完，慢一點的期望能在下次股東大會之前完成。
維持“增持”評級。我們認為公司定增方案的將逐步落地增強公司競爭力的同時也會攤薄每股收益，預計公司2015-2017 年實現(xiàn)收入201、212、229 億元，同比增長7.07%、5.56%、8.02%，實現(xiàn)凈利潤13.8、15.2、17.5 億元，同比增長13.01%、10.48%、14.79%，考慮攤薄對應EPS1.04、0.91、1.04 元（2016、2017 年為增發(fā)攤薄后）。建議目標價31.85 元，對應公司2016 年35 倍的PE 估值，維持“增持”評級。
風險提示：行業(yè)惡性競爭、食品品質(zhì)事故
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