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擁有牛欄山二鍋頭品牌和北京最大的肉制品公司。2015 H1 公司白酒和豬業(yè)務(wù)營(yíng)收占比為54%和31%。公司實(shí)際控制人為順義區(qū)國(guó)資委。
    看點(diǎn)一：牛欄山二鍋頭凈利率望從10%提升至15%，渠道拓展順利，穿越周期，年復(fù)合增速20%穩(wěn)健成長(zhǎng)可期。在白酒行業(yè)的調(diào)整期，酒企復(fù)蘇分化，大眾白酒穿越周期、獨(dú)善其身，超越行業(yè)景氣保持較快增長(zhǎng)。二鍋頭做為北京傳統(tǒng)白酒，中性預(yù)期下3 年后二鍋頭市場(chǎng)容量可達(dá)140 億元。按照銷量份額趨勢(shì)推算，預(yù)計(jì)二鍋頭市場(chǎng)格局為“牛二紅一”，牛欄山銷售額或可達(dá)約95 億元。從公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，低端陳釀市場(chǎng)產(chǎn)量占比93%，結(jié)構(gòu)升級(jí)空間大；從渠道結(jié)構(gòu)來(lái)看，從1+4+5 到2+6+2，拓展長(zhǎng)三角、珠三角，邁出南下重要一步，加之低端酒全國(guó)化道路阻礙較小，外埠市場(chǎng)尤其是南方市場(chǎng)快速成長(zhǎng)成為看點(diǎn)。此外，由于公司采用大商制，渠道費(fèi)用較高，后續(xù)凈利率有望從10%提升至15%，目前北京市場(chǎng)已提升至15%水平。
    看點(diǎn)二：受益豬周期上行，生豬養(yǎng)殖止損轉(zhuǎn)盈，屠宰板塊保持穩(wěn)定，明年保守獲利1 億元以上。公司豬相關(guān)業(yè)務(wù)分為種豬繁育、生豬屠宰和肉制品加工。
    養(yǎng)殖板塊2015H1 受累豬周期虧損近3000 萬(wàn)元，屠宰板塊較穩(wěn)定。預(yù)計(jì)豬價(jià)在2016 年三季度末到達(dá)高位，測(cè)算明年養(yǎng)殖板塊毛利可達(dá)8600 萬(wàn)元，加之生豬屠宰和肉制品加工往年維持近1 億元凈利水平，明年保守預(yù)計(jì)豬板塊獲利1 億元以上。
    看點(diǎn)三：逐漸剝離地產(chǎn)，聚焦主業(yè)，有望大幅節(jié)省財(cái)務(wù)費(fèi)用。公司已無(wú)新購(gòu)?fù)恋睾托麻_(kāi)工房地產(chǎn)項(xiàng)目，目前僅有四個(gè)項(xiàng)目運(yùn)行且進(jìn)度已靠后期。公司持續(xù)推進(jìn)地產(chǎn)業(yè)務(wù)的剝離，其中子公司佳宇負(fù)債60 億元，主要由母公司借款，公司2014 年利息支出1.82 億元，若地產(chǎn)項(xiàng)目剝離成功將大幅節(jié)省公司財(cái)務(wù)費(fèi)用。
    看點(diǎn)四：繼續(xù)尋求牛羊肉并購(gòu)，期待國(guó)企改革。公司6 月籌劃收購(gòu)清河源未成功，但由于牛羊肉符合消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，人均消費(fèi)量增長(zhǎng)，公司將繼續(xù)尋求牛羊肉成熟標(biāo)的。此外，公司高管平均薪酬僅17.8 萬(wàn)元，銷售費(fèi)用高企，如能推進(jìn)國(guó)企改革，將較大程度改善管理層激勵(lì)，提升經(jīng)營(yíng)效率。
    風(fēng)險(xiǎn)因素：白酒渠道拓展、豬價(jià)上漲不及預(yù)期，房地產(chǎn)剝離低于預(yù)期。
    盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)：預(yù)測(cè)公司2015-2017 年EPS 0.66/0.84/1.03元（2014 年EPS 0.63 元），采取分部估值法，選取A 股5 價(jià)可比白酒公司為估值參考，對(duì)應(yīng)2016 年平均PE 19 倍，白酒業(yè)務(wù)部分參考市值107 億元。豬板塊以雙匯發(fā)展PS 1.34 為參考，給予估值38 億元。由于地產(chǎn)及其他業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)小變動(dòng)大，出于謹(jǐn)慎考慮不計(jì)估值。綜上，給予公司2016年估值145 億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)25 元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。