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埠外市場牛欄山以成熟產(chǎn)品陳釀為主打，擴展北京周邊市場，空白市場豐富，憑借二鍋頭的強大品牌力有望實現(xiàn)銷量高增長。預計未來幾年，公司白酒業(yè)務收入增長保持在15%左右。
    激勵機制改善后，白酒業(yè)務盈利能力有望大幅提升：公司牛欄山品牌白酒經(jīng)營非常成功，2014 年已實現(xiàn)銷售額41 億元，按照我們的估計，凈利率僅7%左右，遠低于同行競爭者。我們認為國企體制仍是限制管理層發(fā)揮積極性的主要原因，若公司對管理層以及經(jīng)銷商股權(quán)激勵，公司白酒業(yè)務凈利率水平有望提升一倍，至13%-15%的市場平均水平。
    豬肉制品隨著豬價回升，逐步企穩(wěn)： 2011 年中以來豬肉價格萎靡不振，公司肉制品加工業(yè)務自同一時間達到頂點，銷售額持續(xù)下滑。另外，豬肉消費量也達到瓶頸，可能存在緩慢下降的趨勢。2015 年以來，豬肉價格有所回升，對公司肉制品業(yè)務屬于利好，預計未來幾年可扭轉(zhuǎn)跌勢。盈利能力也有所緩慢回升，預計肉制品業(yè)務板塊合理利潤水平在2%-3%之間。
    北京國企改革有望啟動： 2014 年8 月以來，已有超過20 多個省區(qū)市出臺了國企改革方案。從目前各地透露的國企改革信號來看，重組、混改、資產(chǎn)證券化等已成為多個省區(qū)市國企改革的重點內(nèi)容。北京市由于國企數(shù)量多、關系雜，在本輪改革中的進度相對較慢。我們認為未來一段時間可能是各地方國企改革集中落地的時期。北京國企也可能在明年有所動作。
    經(jīng)測算，預計公司2015-2017 年EPS 分別為0.64、0.82 和1.05 元，YOY 分別為1%、29%和28%，對應2015 年PE 為27 倍，考慮到未來5 年，公司存在高增長潛力，首次給予“買入”評級。
    風險提示：豬肉價格大幅下跌導致屠宰業(yè)務大幅虧損，白酒業(yè)務埠外市場拓展不順利。