>> 興業(yè)證券-招商輪船（601872）2015年業(yè)績預告點評：資產(chǎn)減值影響利潤，長期投資價值顯著-160123
| 上傳日期： |
2016/1/25 |
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作者： |
龔里 |
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業(yè)績大幅低于預期，主要是資產(chǎn)減值和賣船損失影響，剔除這些影響后Q4凈利潤為4.4-5.4億元 點評 四季度計提8.3億資產(chǎn)減值。2015年四季度公司對2艘老齡油輪及7艘好望角型散貨船計提資產(chǎn)減值，損失約8.3億元，計入2015年度損益。其中2艘阿芙拉型油輪1998年建造，公司計劃2016退出運營作拆船處置，計提減值2.1億元。7艘好望角型散貨船為2007-2008年訂造，2014年公司進行了減值測試并計提了減值準備，但2015年市場進一步惡化和資產(chǎn)價格繼續(xù)暴跌，公司再次計提減值6.2億元。
四季度出售老齡散貨船，產(chǎn)生1.4億營業(yè)外支出。四季度公司陸續(xù)出售了6艘4.9萬噸18-20歲船齡的散貨船，產(chǎn)生了1.4億營業(yè)外支出。剔除資產(chǎn)減值和賣船損失的影響，預計公司2015年凈利潤20.7-21.7億元，Q4凈利潤為4.4-5.4億元。
四季度新訂10艘VLCC。公司12月公告訂造了10艘節(jié)能環(huán)保型的VLCC，預計新訂的船比公司目前經(jīng)營的船（2009-2011年建造）降低油耗約20%，同時環(huán)保指標也有較大改善。截止目前，油輪合營公司China VLCC擁有運營中的VLCC船34艘，VLCC訂單19艘，將于2016-2019年陸續(xù)交付，全部交付后公司的VLCC自有運力將達到全球第一。
VLCC市場15年維持高景氣，16年運價有回落風險。2015年全年，VLCC市場的運價走勢基本與我們2015年初的判斷一致，由于低油價刺激儲油需求以及供求改善，市場全年保持高景氣度，四季度旺季運價如期大漲，VLCC中東-日本航線日租金一度超過10萬美元/天。2015年全年VLCC中東-日本航線日租金均值為6.8萬美元/天，同比增長171%；其中Q1-Q4分別為6.2、6.5、5.8、8.7萬美元/天。2014年四季度開始的油價暴跌刺激了原油消費和儲備，2015年原油運量同比增長了3.7%，而運力僅增長2.3%，造就了15年油運的大牛市。2016年低油價的同比影響變小，預計原油運量增速會放緩，而新船交付會大幅增長，預計運力增長6.8%，運價有回落壓力較大。2016年1月，運價從高點回落，兩周時間從10萬最低跌至4.8萬，1月21日收至6.3萬。
近期公司與石油公司簽署兩艘VLCC期租合約。2016年1月7日公司公告，與英國石油公司、臺灣中油股份簽署了各一艘VLCC 2-3年期租合同，交易總額折合人民幣4.95億元。近期國際油價持續(xù)下跌，跌破30美元/桶，創(chuàng)12年來新低，我們認為石油公司期租公司的VLCC主要是為了儲油，這2艘只是開端。根據(jù)合同價格估算，折合到每天的租金水平是4萬美元/天左右，我們認為在周期性行業(yè)的運價高點將資產(chǎn)長期租賃出去是一個明智的選擇。
中外運長航集團并入招商集團，公司有望全資控制China VLCC。經(jīng)國務院批準，中國外運長航集團有限公司整體并入招商局集團有限公司，成為其全資子企業(yè)。中外運持有China VLCC的49%股權，我們認為公司大概率會收購這部分股權從而全資控制China VLCC。VLCC資產(chǎn)是公司最核心的資產(chǎn)和最主要的盈利來源，如果完成收購，公司的盈利將提升80%以上。此外中外運還有一些成品油輪（200萬載重噸）和散貨資產(chǎn)（782萬載重噸），成品油輪有一定盈利，我們認為并入公司比較合理；散貨資產(chǎn)盈利較差，中海中遠是將上市公司的散貨剝離給集團，招商集團如何處理有待繼續(xù)跟蹤，我們認為參考中海中遠的做法比較合情合理。
盈利預測與估值。影響公司經(jīng)營業(yè)績的關鍵因素是VLCC運價水平，我們認為16年VLCC運價有回落風險，15年日租金均值6.8萬美元/天，我們假設16-17年為5萬美元/天，則預計公司15-17年凈利潤為12、11.5、13.1億元，折合EPS為0.23、0.22、0.25元，對應PE為23、24、21倍、對應PB為2.3倍。如果市場全年實際運價與我們的假設值每偏差1萬美元/天，將影響公司4億元的凈利潤。公司15年收到拆船補貼7.4億元，預計16年還會收到一定補貼，這將在我們預測基礎上增厚業(yè)績。如果公司收購了China VLCC的49%股權，則業(yè)績將在我們預測的基礎上翻倍。公司基本面優(yōu)秀，戰(zhàn)略清晰，目前估值較低，具有長期投資價值，維持"增持"評級。
風險提示。油運市場運價回落超預期、油價大幅波動、海上安全事故
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