>> 中原證券-安琪酵母(600298)公司步入景氣周期-160202
| 上傳日期： |
2016/2/3 |
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來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
劉冉 |
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事件:
2016年1月21日，我們調(diào)研了上市公司安琪酵母（600298）。 點評:
公司步入景氣周期。公司預(yù)計2015年實現(xiàn)收入42億元，同比增長16%，收入增長提速。公司的價格政策比較穩(wěn)定即穩(wěn)價增量，因此，公司收入增長主要來自放量。酵母屬于寡頭壟斷型行業(yè)，從產(chǎn)能看，公司全球排名第三，躋身寡頭行列。此外，由于酵母有剛需性質(zhì)，全球需求端穩(wěn)定，因此酵母行業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)周期的影響較小，公司業(yè)績出現(xiàn)逆周期增長。在食品飲料行業(yè)普遍失速的背景下，公司的增速顯得非常可貴。酵母的海外需求較為穩(wěn)定，國內(nèi)需求正在加速增長，需求端包括發(fā)酵面點、米面制品，調(diào)味品，方便食品，保健品和動物飼料等。發(fā)酵食品尤其烘焙食品、調(diào)味品和保健品行業(yè)的迅速發(fā)展是未來幾年拉動酵母需求的主要動力。
目前，公司開工接近滿負(fù)荷，市場緊供應(yīng)，局部已經(jīng)提價。2016年，公司16萬噸總產(chǎn)能將達(dá)到滿產(chǎn)，市場供需緊平衡，預(yù)計年內(nèi)銷量增幅達(dá)到10%，收入增長超過20%，整體增長超過2015年。2016年，公司將會完成局部提價，比如埃及工廠于上年四季度已經(jīng)對酵母實施提價（海外市場，客戶大、單量大，配合匯率波動，因而提價相對容易）；此外，繼樂斯福之后，公司已經(jīng)跟進(jìn)對抽提物提價5%。國內(nèi)酵母方面，公司對于提價一向較為保守，公司目前在等競爭對手先行提價，然后再跟進(jìn)（由于競爭對手的采購成本比公司高、產(chǎn)品價格比公司低，提價需求比公司更迫切。）公司糖業(yè)虧損減少。公司糖業(yè)2015年預(yù)虧1000萬元，虧損較2014年的6000萬元減少5000萬元。糖屬于強周期行業(yè)，業(yè)績波動大，影響到公司的整體業(yè)績，公司目前正在逐步退出糖業(yè)。
公司產(chǎn)能投資穩(wěn)?。荷a(chǎn)線建設(shè)一條，滿產(chǎn)一條，再建設(shè)一條，保持每兩年2萬噸產(chǎn)能的建設(shè)進(jìn)度。公司不會大規(guī)模投資產(chǎn)能，通過穩(wěn)步建設(shè)產(chǎn)能，將收入增速控制在10%-20%區(qū)間。比如，俄羅斯產(chǎn)能2016年達(dá)產(chǎn)，2017年達(dá)到滿產(chǎn)，2018年無法滿足市場需求，市場會出現(xiàn)短暫缺口，新建產(chǎn)能再次跟上。公司傾向于新建酵母產(chǎn)能而不是收購，因為收購周期長、新建周期短。海外新建產(chǎn)能能夠降低成本：公司海外產(chǎn)能地的糖蜜、人工、能源、物流等成本均低于國內(nèi)。
2016年，由于成本價格降低，公司毛利率有望提升；由于種種疊加因素，公司凈利潤率有望達(dá)到10%。疊加因素有：人民幣貶值對公司出口的正面影響；所得稅率大幅下降；各項費用率的持續(xù)下降；在建工程已經(jīng)大幅減少；以及，糖廠減虧。2016年下半年，產(chǎn)能改造完畢后會促使費用進(jìn)一步下調(diào)。
公司出口收入占總營收逾三成，出口價格低，僅是國際市場價的1/3，導(dǎo)致公司海外業(yè)務(wù)毛利率偏低，并且自2010年來連年下滑，2013年不到13%。
安琪電商起步。公司的電商平臺在十三五期間將會有很大的發(fā)展，公司的全部產(chǎn)品將會布局在電商平臺，通過B2C實現(xiàn)銷售，未來幾年的目標(biāo)是，安琪電商能夠完成十億元以上的銷售額度。公司近期收購貝太廚房（美食雜志，貳拾萬冊訂閱量），主要是為電商平臺提供內(nèi)容和素材。未來，公司籌劃收購產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的線上旗艦店和線下體驗店，將公司產(chǎn)品融入同系列產(chǎn)品中。 2015年，安琪電商實現(xiàn)收入8000萬元，凈利潤率達(dá)到10%，盈利800萬元；公司規(guī)劃，安琪電商2016年實現(xiàn)收入2億元。作為B2C平臺，安琪電商始終沒有"燒錢"，也沒有造成虧損，實屬難得。安琪電商的意義在于，公司在B2C領(lǐng)域開始了有效拓展，以及通過建設(shè)美食圈子而形成"粉絲經(jīng)濟(jì)"和"粉絲效應(yīng)"，增強知名度和美譽度。
注：公司為了拓展國際市場，通過下沉酵母價格獲得出口競爭力，公司產(chǎn)品的出口價格僅是國際市場價格的1/3，因此導(dǎo)致公司海外業(yè)務(wù)毛利率遠(yuǎn)低于國內(nèi)業(yè)務(wù)，也拉低了公司的綜合盈利。但是，這也說明公司在海外市場的提價空間非常大，海外業(yè)務(wù)發(fā)展到一定階段后，公司能夠通過提價來提升整體盈利。
給予“買入”評級。公司進(jìn)入景氣周期，未來兩至三年業(yè)績增長有保障；酵母行業(yè)供需緊平衡，行業(yè)提價預(yù)期強。預(yù)計公司2015年、2016年、2017年的EPS分別為1.27元、1.40元、2.00元，按照1月29日收盤價29.85元計算，對應(yīng)市盈率分別為23.50倍、21.32倍、14.93倍，對應(yīng)估值較低，給予公司“買入”投資評級，2016年目標(biāo)價格40元。
風(fēng)險提示：需求端受經(jīng)濟(jì)下滑影響，導(dǎo)致公司營業(yè)收入增長不及預(yù)期；食品安全隱患。
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