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而14 年之前，由于景區(qū)相對(duì)分散未形成規(guī)模效益公司盈利能力較弱。15 年公司管理更為積極，主動(dòng)剝離不良資產(chǎn)，另一方面桂林市交通發(fā)展帶來游客量的提升，公司盈利能力有所提升。公司主要業(yè)務(wù)包括：景區(qū)（兩江四湖、南北線景區(qū)）、漓江大瀑布飯店、漓江游船、旅游客運(yùn)等，15 年中期營收占比分別為45%、19%、18%、9%，盈利貢獻(xiàn)主要來自景區(qū)和投資收益（新奧燃?xì)夂妄埣固萏锞皡^(qū)）。
    內(nèi)生業(yè)務(wù)：景區(qū)低盈利有望逐漸改變，資源整合預(yù)期帶來業(yè)績提升
    由于貴廣高鐵開通和周邊公路機(jī)場的進(jìn)一步完善，15 年以來景區(qū)盈利大幅提升，其中13 年、14 年及15 年上半年公司景區(qū)業(yè)務(wù)凈利潤分別為1523 萬元、1018 萬元和1296 萬元，盈利回升主要由于接待人數(shù)上升，其中景區(qū)接待人數(shù)分別為289.67 萬人和138.24 萬人，同比增長13.3%和18.7%，而漓江游船（公司漓江游船約占桂林市總數(shù)的42%）、汽車運(yùn)輸和瀑布大飯店15 年中期游客增速也達(dá)到18.7%、22.7%和49.1%。受此影響，15 年公司扭轉(zhuǎn)虧損局面，盈利有所改善。
    但總體而言公司景區(qū)地點(diǎn)較為分散，與周邊的小景點(diǎn)競爭客流量難有顯著的經(jīng)濟(jì)效益，接待人數(shù)、盈利能力差異也較大，其中銀子巖和兩江四湖凈利分別1622 萬元和706 萬元，而其他景區(qū)均為虧損或微利。公司此前擬增發(fā)募集資金整合桂林市相關(guān)旅游資源（包括整合漓江旅游資源、陽朔部分旅游資源等），盡管增發(fā)終止，但公司景區(qū)整合的預(yù)期不斷加強(qiáng)，未來各景區(qū)盈利改善值得期待。
    變革在即：管理層變更+海航合作預(yù)期+合作項(xiàng)目落地
    16 年公司有望繼續(xù)變革：（1）管理層變更，剝離冗余項(xiàng)目：公司新任董事長劉濤14 年11 月上任，曾在國土資源局、旅游局、園林局等部分任職。上任以來一方面提出實(shí)施“345”戰(zhàn)略，加快公司發(fā)展步伐；另一方面剝離不良資產(chǎn)，如福隆園項(xiàng)目，預(yù)計(jì)始終難以扭虧的的豐魚巖和丹霞景區(qū)有望逐步剝離，減輕公司經(jīng)營負(fù)擔(dān)；（2）海航入股預(yù)期：公司14 年6 月公告擬與海航旅游等公司聯(lián)合成立桂林航空旅游集團(tuán)，完成后公司大股東將變?yōu)楣鹆趾娇章糜渭瘓F(tuán)（海航旅游持股65%），但目前距離之前方案已有近兩年時(shí)間，實(shí)際進(jìn)展低于預(yù)期，考慮到公司為桂林市唯一國企上市公司，我們認(rèn)為未來與海航的合作模式可能為海航參股，國資仍控股。但無論如何，引入行業(yè)合作，將有利于公司景區(qū)資源的整合，并實(shí)現(xiàn)雙方共贏。（3）對(duì)外投資加快：公司15年以來加快對(duì)外投資步伐，其中15 年7 月與榮寶齋合作投資參股榮寶齋（桂林）拍賣公司37%股權(quán)，而9 月公司再次公告擬與宋城演藝設(shè)立子公司，在桂林市陽朔縣打造“漓江千古情”演藝項(xiàng)目，該項(xiàng)目預(yù)計(jì)投資5 億元，其中宋城演藝和公司分別持有70%和30%。公司與榮寶齋和宋城演藝的合作標(biāo)明公司積極轉(zhuǎn)變的發(fā)展態(tài)度，預(yù)計(jì)未來兩項(xiàng)目將給公司業(yè)績貢獻(xiàn)盈利。
    低市值景區(qū)股，盈利有望改善，首次給予“買入”評(píng)級(jí)
    由于相比其他景區(qū)公司盈利較低，公司幾乎為8 家自然景區(qū)中最低，但收入規(guī)模位于中游。我們認(rèn)為，受益于公司管理層變更帶來的效率提升，以及海航入股預(yù)期，公司資源整合有望加快，而事實(shí)上去年以來公司由于游客人數(shù)的大幅提升，實(shí)際已有虧損轉(zhuǎn)為盈利，預(yù)計(jì)16 年改善將更為明顯。預(yù)計(jì)公司15-17 年EPS 分別為0.09 元、0.12 元和0.15 元，首次給予公司“買入”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：資源整合進(jìn)展低于預(yù)期；海航合作低于預(yù)期。