>> 中信證券-美的集團(tuán)（000333.SZ）重大事項(xiàng)點(diǎn)評(píng)-收購(gòu)東芝白電，全球化戰(zhàn)略又進(jìn)一步-160318
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2016/3/18 |
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買(mǎi)入 |
作者： |
金星 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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東芝生活事業(yè)部主要包括PC、TV、白電三塊業(yè)務(wù)，2014 年分別實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額6663、1917、2254 億日元，約合人民幣386、111、131 億元，同比分別-9%、-18%、-11%。近幾年，東芝在全球范圍內(nèi)面臨來(lái)自韓國(guó)、中國(guó)企業(yè)的強(qiáng)勢(shì)沖擊，東芝因缺乏成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，份額逐漸被侵蝕，收入與利潤(rùn)規(guī)模逐年下滑。同時(shí)，因?yàn)槿赵H值，海外代工返銷(xiāo)日本產(chǎn)生匯兌損益。
目前，東芝生活事業(yè)部開(kāi)始主動(dòng)收縮海外業(yè)務(wù)，公司管理層預(yù)計(jì)2015 年約實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額8500 億日元（同比-27%），約合人民幣493 億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)虧損1400 億日元，約合人民幣81 億元。
美的集團(tuán)為什么要收購(gòu)東芝白電業(yè)務(wù)？
首先，對(duì)于中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，到了不得不走出去的階段。
一方面，本土市場(chǎng)需求飽和，不得不走出去。隨著本土市場(chǎng)需求逐漸的飽和，家電企業(yè)必須開(kāi)始走出去，拓展全球市場(chǎng)。我們看美國(guó)家電惠而浦，德國(guó)伊萊克斯，包括韓國(guó)的三星、LG 都是走的這個(gè)路子，對(duì)于中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，以前依靠?jī)?nèi)需可以活得很好，現(xiàn)在隨著國(guó)內(nèi)家電逐漸飽和，全球化擴(kuò)張成為必經(jīng)之路。
另一方面，OEM 利潤(rùn)低，自有品牌行不通，收購(gòu)成熟品牌成為最簡(jiǎn)單粗暴但也最有效的辦法。那么具體如何走出去呢？單純做OEM 代工，中國(guó)企業(yè)過(guò)去依靠低成本的制造優(yōu)勢(shì)可謂爐火純青，但是出口業(yè)務(wù)波動(dòng)大且利潤(rùn)率低，話(huà)語(yǔ)權(quán)仍被品牌商緊握。而在海外發(fā)展自有品牌并非易事，家電品牌具有較強(qiáng)的地域性，縱觀全球市場(chǎng)，我們發(fā)現(xiàn)本土品牌均占據(jù)市場(chǎng)份額的前列，外來(lái)品牌經(jīng)常遭遇水土不服，例如海爾品牌進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)多年，其份額無(wú)法與本土品牌惠而浦等競(jìng)爭(zhēng)。所以，收購(gòu)現(xiàn)有成熟品牌成為最簡(jiǎn)單、直接、有效的方法，例如，惠而浦通過(guò)收購(gòu)意黛喜進(jìn)入歐洲市場(chǎng)，通過(guò)收購(gòu)合肥三洋進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)等。
其次，對(duì)于全球制造巨頭來(lái)說(shuō)，到了不得不出售家電業(yè)務(wù)的階段。
2014 年，西門(mén)子將所持有的50%的博西家電股份出售給博世集團(tuán)，徹底退出家電領(lǐng)域，GE 準(zhǔn)備剝離家電業(yè)務(wù)，積極尋找賣(mài)家，日本企業(yè)三洋、夏普、東芝都在逐漸剝離家電業(yè)務(wù)。對(duì)此，我們認(rèn)為，（1）隨著歐美、日韓等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)家電保有量趨于飽和，規(guī)模與盈利空間均受到一定限制；（2）隨著全球制造業(yè)的分工與轉(zhuǎn)移，中國(guó)、韓國(guó)等企業(yè)具備相對(duì)低成本的制造優(yōu)勢(shì)，對(duì)歐美企業(yè)產(chǎn)生一定沖擊。
對(duì)此，部分企業(yè)選擇徹底剝離家電主業(yè)，聚焦新興業(yè)務(wù)的發(fā)展，這反而給中國(guó)企業(yè)帶來(lái)海外收購(gòu)良機(jī)。此過(guò)程中，中國(guó)企業(yè)（1）有望發(fā)揮其綜合制造優(yōu)勢(shì)，降低成本提高效率；（2）借力本土品牌&渠道切入全球市場(chǎng)，不失為一筆雙贏的交易。
收購(gòu)東芝能給美的帶來(lái)什么？
此次公告沒(méi)有披露相關(guān)交易數(shù)據(jù)，根據(jù)現(xiàn)有公開(kāi)資料，我們預(yù)計(jì)東芝白電業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)基本持平，預(yù)計(jì)短期對(duì)公司整體損益表影響有限。
長(zhǎng)期來(lái)看，美的有望充分發(fā)揮其制造端的成本優(yōu)勢(shì)，與東芝家電業(yè)務(wù)的有效整合，利用東芝原有的品牌與渠道優(yōu)勢(shì)，拓展日本及東南亞市場(chǎng)。同時(shí)，美的集團(tuán)全球戰(zhàn)略又進(jìn)一步，未來(lái)料將繼續(xù)整合海外資源，拓展國(guó)際市場(chǎng)。
風(fēng)險(xiǎn)因素：
并購(gòu)整合不達(dá)預(yù)期；東芝白電業(yè)務(wù)出現(xiàn)大幅虧損。
投資建議：
美的集團(tuán)冰洗收入仍處于較快增長(zhǎng)通道，空調(diào)主動(dòng)去庫(kù)存，產(chǎn)品優(yōu)化+份額提升仍在繼續(xù)。近期大宗商品價(jià)格雖有小幅反彈，考慮到公司壟斷紅利猶存，16 年業(yè)績(jī)確定性無(wú)憂(yōu)。
我們暫不調(diào)整公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)其2015-17 年EPS 分別為2.94/3.32/3.80，對(duì)應(yīng)PE10/9/8倍。短期低估值+高股息率（預(yù)計(jì)16 年股息率5%）構(gòu)筑安全邊際，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
此外，建議積極關(guān)注小天鵝A，公司產(chǎn)品力領(lǐng)先，滾筒增長(zhǎng)迅速提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；渠道政策靈活注重零售商利潤(rùn)，帶動(dòng)份額提升；預(yù)期Q1 仍將保持高速增長(zhǎng)，有望超市場(chǎng)預(yù)期，目前2016 年P(guān)E13x，在手現(xiàn)金110 億，市值僅135 億，預(yù)計(jì)未來(lái)具備整合東芝洗衣機(jī)資產(chǎn)的條件。
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