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很多投資者關(guān)心，美的到底收了哪些資產(chǎn)？收購(gòu)的必要性為何？資產(chǎn)價(jià)值究竟幾何？對(duì)此，我們簡(jiǎn)要點(diǎn)評(píng)如下：
    評(píng)論：
    美的收購(gòu)了東芝的哪些業(yè)務(wù)？——2014 年?yáng)|芝家電EBITDA 基本持平
    此次收購(gòu)包括東芝全部白電業(yè)務(wù)+非白電業(yè)務(wù)的銷售平臺(tái)（具體指為電視、電腦和照明提供銷售&維修服務(wù)，剝離生產(chǎn)等上游環(huán)節(jié)），根據(jù)最新披露數(shù)據(jù)，2014 年?yáng)|芝家電實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4097 億日元（約合235 億人民幣），其中白電業(yè)務(wù)2282 億日元（約合132 億人民幣）、占比56%；非白電銷售業(yè)務(wù)1798 億日元（約合104 億人民幣）、占比44%。東芝家電實(shí)現(xiàn)EBITDA10.5 億日元（約合6 千萬(wàn)人民幣），毛利率6.6%，EBITDA 率0.3%。
    收購(gòu)的必要性在哪里？——戰(zhàn)略意義大于并表意義，中國(guó)家電龍頭到了多元化擴(kuò)張的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)
    隨著家電行業(yè)進(jìn)入成熟期、國(guó)內(nèi)需求飽和，大家電增長(zhǎng)黃金十年已經(jīng)過(guò)去，逐漸步入溫和增長(zhǎng)期。家電龍頭為尋求新的增長(zhǎng)點(diǎn)，多元化擴(kuò)張是必然選擇。一方面，地域上“走出去”。
    家電企業(yè)品牌地域性強(qiáng)、渠道壁壘高，中國(guó)企業(yè)依靠單純的OEM 代加工/自有品牌出口，很難真正打開(kāi)國(guó)際市場(chǎng)，并購(gòu)成熟品牌，借力品牌原有渠道是最行之有效的辦法。另一方面，業(yè)務(wù)上“另起爐灶”，積極開(kāi)辟第二跑道，布局機(jī)器人等新產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)合作不斷，我們期待美的與合作伙伴碰撞出新火花。
    收購(gòu)?fù)瓿扇绾握?？——美的看上的是東芝的品牌、專利&渠道，后續(xù)充分發(fā)揮制造成本優(yōu)勢(shì)，東芝家電有望扭虧為盈
    至于未來(lái)整合，無(wú)須擔(dān)心太多：（1）美的本身與東芝合作已久；
    （2）美的最需要的是東芝家電的成熟品牌&專營(yíng)渠道（34 個(gè)銷售網(wǎng)點(diǎn)+95 個(gè)維修中心+3600 多家專賣店），以此收購(gòu)后借機(jī)切入日本市場(chǎng)；（3）美的利用東芝家電的專利（5000+）&技術(shù)，提升研發(fā)水平，有利于產(chǎn)品加速升級(jí)；（4）最后也是重要的，美的擁有突出的綜合制造成本優(yōu)勢(shì)，可以將東芝原有在東南亞地區(qū)的工廠&供應(yīng)鏈與美的進(jìn)行整合（如關(guān)閉無(wú)效產(chǎn)能，統(tǒng)一采購(gòu)零部件等），降低成本、攤薄費(fèi)用，共同開(kāi)拓東南亞市場(chǎng)，有望幫助東芝在較短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)扭虧。
    總體來(lái)說(shuō)，我們看好公司的高效執(zhí)行力，加上此前整合東芝壓縮機(jī)的成功經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)為美的有能力發(fā)揮出收購(gòu)東芝家電帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)。
    資產(chǎn)價(jià)值究竟如何？——預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)16 年EV/EBITDA 仍可能在9~10x 合理區(qū)間此次公告沒(méi)有披露2015 全年的數(shù)據(jù)，15H1EBITDA 虧損48 億日元（約合2.7 億人民幣）。參考青島海爾收購(gòu)GE 家電的估值報(bào)告，該次交易對(duì)應(yīng)EV/EBITDA 為9.8x，可比公司平均EV/EBITDA 9.6x，可比交易平均EV/EBITDA 為10.3x，我們認(rèn)為家電行業(yè)合理并購(gòu)的EV/EBITDA 區(qū)間應(yīng)在9~10x。
    風(fēng)險(xiǎn)因素：
    并購(gòu)整合不達(dá)預(yù)期；無(wú)法通過(guò)日本反壟斷審核。
    投資建議：
    美的集團(tuán)2016 年冰洗收入仍處于較快增長(zhǎng)通道，空調(diào)主動(dòng)去庫(kù)存，產(chǎn)品優(yōu)化+份額提升仍在繼續(xù)。近期大宗商品價(jià)格雖有小幅反彈，考慮到公司壟斷紅利猶存，16 年業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)。中長(zhǎng)期，我們看好公司在渠道變革、雙智戰(zhàn)略以及國(guó)際化拓展等方面的表現(xiàn)，維持公司2016/17/18 年EPS 分別為3.32/3.80/4.14 元的預(yù)測(cè)，對(duì)應(yīng)PE9/8/8 倍，當(dāng)前估值具備極強(qiáng)安全邊際，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
    此外，建議積極關(guān)注小天鵝A 的投資機(jī)會(huì)，公司產(chǎn)品力領(lǐng)先，滾筒增長(zhǎng)迅速提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；渠道政策靈活注重零售商利潤(rùn)，帶動(dòng)份額提升；預(yù)期Q1 仍將保持高速增長(zhǎng)，有望超市場(chǎng)預(yù)期，目前16 年P(guān)E 14x，在手現(xiàn)金110 億元，市值僅135 億元，未來(lái)具備整合東芝洗衣機(jī)資產(chǎn)的條件。維持其2016-18 年EPS 分別為1.76/2.05/2.32 的預(yù)測(cè)，對(duì)應(yīng)PE 僅14/12/11 倍，小天鵝作為二線白電首推標(biāo)的，建議積極關(guān)注，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。