>> 申萬宏源-順鑫農(nóng)業(yè)(000860)白酒實際情況符合預(yù)期，穩(wěn)定增長且有催化劑品種，維持買入-160331
| 上傳日期： |
2016/4/1 |
大小： |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
呂昌 |
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盈利預(yù)測與投資建議：維持預(yù)測16-18 年EPS 為0.89、1.13、1.36 元,對應(yīng)16-18 年P(guān)E 分別為24/19/16 倍，維持買入評級，公司依然是我們中期看好的核心標(biāo)的，是白酒行業(yè)里穿越周期，增長的持續(xù)性和穩(wěn)定性最強的品種之一，繼續(xù)推薦。白酒業(yè)務(wù)15 年經(jīng)營情況好于14 年，低端產(chǎn)品繼續(xù)全國化搶奪份額，區(qū)域的可復(fù)制性不斷被驗證，高端產(chǎn)品開始恢復(fù)，15年增速較14 年提升，如考慮預(yù)收款調(diào)節(jié)因素，收入增速15%，符合我們預(yù)期。白酒毛利率同比提高4.8%個百分點到62%，主要是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和提價所致，說明未來白酒盈利能力持續(xù)提升的空間很大。14 年房地產(chǎn)有貢獻(xiàn)利潤而15 年沒有，導(dǎo)致白酒的利潤增量基本回補了地產(chǎn)利潤下降，整體利潤略增。16 年地產(chǎn)將沒有基數(shù)效應(yīng)，而養(yǎng)殖板塊處于高景氣，我們依然看好今年酒肉業(yè)務(wù)增長帶來的業(yè)績高彈性。此外，地產(chǎn)和其他非酒肉業(yè)務(wù)的剝離，國企改革，圍繞酒肉業(yè)務(wù)的外延并購依然是公司的主要催化劑。
白酒增長13% 增速較14 年提升 實際情況更好。全年白酒實現(xiàn)收入46.5 億，同比增長12.8%，銷量29.1 萬噸，同比增長10%。由于上半年收入31 億，同比增長19%，也即下半年白酒收入15.5 億，增長2-3%。關(guān)于收入我們認(rèn)為有以下幾點值得注意，首先15 年報表增長13%，14 年增長10%，報表增長提速，15 年趨勢更好；第二，牛欄山酒廠是分公司，母公司報表預(yù)收款12.2 億，同比增加1.3 億，環(huán)比增加2.2 億，我們認(rèn)為母公司預(yù)收款主要為白酒，從預(yù)收款絕對量和同環(huán)比變化趨勢，我們認(rèn)為白酒實際情況好于報表，這和草根調(diào)研情況相符；第三，下半年收入增速下降與上半年19%的增速有反差，主要是預(yù)收款調(diào)節(jié)，一是15H1 母公司預(yù)收款較14 年底下降2 億，是釋放預(yù)收款，而15 年底較15H1 預(yù)收款增加3.5 億，蓄水池重新蓄水，此外，如果對比歷年牛欄山下半年收入，可以發(fā)現(xiàn)12-15 年下半年的白酒收入分別為13.8、13.9、15、15.5 億，歷年下半年增速都不高，這可能跟公司歷年上半年情況完成較好，下半年報表壓力減小，更多反映為預(yù)收款的增加有關(guān)，因此公司母公司預(yù)收款從12 年的1.57 億，增加到15 年底的12.2 億。
白酒毛利率大幅提升 結(jié)構(gòu)升級和提價空間大。毛利率同比提高4.8%個百分點為62%，判斷主要是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升和提價所致。15 年行業(yè)整體筑底企穩(wěn)，公司高端酒百元以上產(chǎn)品銷售恢復(fù)，另外據(jù)媒體報道大單品陳釀在北京地區(qū)9 月份出廠價從100 元/件提高到120 元/件，提升單品毛利率水平。凈利潤方面，母公司凈利潤4.4 億，同比增長50%，由于寧城老窖、房地產(chǎn)和建筑板塊都是子公司，所以我們認(rèn)為母公司情況較接近反映白酒和肉的盈利情況。利潤的大幅增長一是白酒的快速增長，另一方面是養(yǎng)殖板塊下半年好轉(zhuǎn)，我們認(rèn)為這一趨勢在今年將延續(xù)。另外，合并表表利潤3.7 億，少于母公司利潤，且同比增幅很小，一個重要原因是14 年公司房地產(chǎn)有結(jié)算站前街的住宅項目貢獻(xiàn)稅后利潤約8000 萬，15 年基本沒有項目結(jié)算，而其他子公司的虧損依然持續(xù)，拖累酒肉業(yè)績。
股價表現(xiàn)的催化劑：非主業(yè)加速剝離，國企改革，外延收購，白酒增長超預(yù)期核心假設(shè)風(fēng)險：房地產(chǎn)剝離低于預(yù)期，白酒增長低于預(yù)期
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