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我們認(rèn)為眾信內(nèi)生竹園增量合力推動了公司整體業(yè)績高增長：我們預(yù)計(jì)眾信內(nèi)生增長接近、竹園盈利增長。我們認(rèn)為，公司季度內(nèi)生增長速度超出市場預(yù)期，這向市場傳達(dá)出較為明確的信號，人民幣匯率波動、歐洲恐怖襲擊等短期不利因素對公司影響有限。眾信緊抓中國出境行業(yè)大發(fā)展、積極行業(yè)整合和布局的戰(zhàn)略效果已初步顯現(xiàn)。公司同時(shí)預(yù)告業(yè)績增長區(qū)間。
    整合協(xié)同效應(yīng)下盈利能力上升可期。我們認(rèn)為，眾信并購竹園后中端市場占有率提升、向上游資源議價(jià)能力增強(qiáng)，整合協(xié)同效應(yīng)已逐漸顯現(xiàn)，公司毛利率整體上升，其中我們預(yù)計(jì)眾信自身毛利率提升約。而雖然公司凈利率（ ）低于上年同期（ ） ，但拆分結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，主要是因積極并購戰(zhàn)略下資金使用增加導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用增加（財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比提升）。我們認(rèn)為，隨華遠(yuǎn)國旅納入體系整合效應(yīng)進(jìn)一步顯現(xiàn)、及配套募資完成相關(guān)財(cái)務(wù)費(fèi)用下降，公司盈利能力將有顯著提升。而這符合我們的判斷：在行業(yè)整合、市場集中度上升后，龍頭公司利潤率水平也將同步提升（目前國外龍頭企業(yè)凈利率水平不等中國旅行社企業(yè)凈利率不等）。
    旅游版圖擴(kuò)張為基，綜合服務(wù)內(nèi)容添翼。公司在旅游業(yè)務(wù)上，一直采取橫向要份額、縱向一體化戰(zhàn)略， 年以來，與旅游百事通（擁有家門店、萬個(gè)掌旅通微店、以及在線商城）達(dá)成合作協(xié)議，繼續(xù)強(qiáng)化批發(fā)業(yè)務(wù)優(yōu)勢；先后落地西安、武漢、廣州等分公司，積極拓展零售市場。與此同時(shí)，公司陸續(xù)投資異鄉(xiāng)好居（留學(xué)）、杭州四達(dá)（移民）、來跑吧（體育旅游）等各相關(guān)領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)公司，在旅游業(yè)務(wù)龍頭地位穩(wěn)固的基礎(chǔ)上，積極向新業(yè)務(wù)挖掘空間。我們認(rèn)為，公司在出境旅游業(yè)務(wù)上積累的客戶及資源優(yōu)勢，向移民、留學(xué)等業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化潛力較大，此類業(yè)務(wù)有望成為公司未來又一大盈利來源。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。旅行社行業(yè)競爭加劇、商務(wù)會獎旅游業(yè)務(wù)客戶過度依賴的風(fēng)險(xiǎn)等。
    盈利預(yù)測及估值。不考慮華遠(yuǎn)國旅并表，維持公司年為元的預(yù)測。華遠(yuǎn)國旅承諾利潤年凈利潤不低于億元，基于業(yè)績承諾、全年并表預(yù)計(jì)公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)年可實(shí)現(xiàn)凈利潤億元，對應(yīng)全面攤薄為元。目前公司股價(jià)對應(yīng)年為，雖然單純從絕對值角度顯高，但公司處在明確、快速的戰(zhàn)略布局周期，無論是攜程通過換股成為眾信股東帶來更多業(yè)務(wù)合作空間，還是公司投資從旅游延伸至移民、留學(xué)、體育旅游等領(lǐng)域，打開更多的盈利空間，均顯示基于現(xiàn)有業(yè)務(wù)的盈利預(yù)期尚不足以反映公司真正的成長空間，因此我們認(rèn)為從大的產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢考慮，公司投資價(jià)值顯著，建議持續(xù)關(guān)注公司戰(zhàn)略布局進(jìn)程，適時(shí)配置。維持“增持”評級。