>> 中信證券-探路者（300005）2016年一季報業(yè)績快報電話會議紀要-去庫存調整陣痛，旅游業(yè)務體驗式發(fā)展-160413
| 上傳日期： |
2016/4/13 |
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作者： |
薛緣，鞠興海 |
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長期來看，出清庫存將提升公司運營能力，有利于促進戶外用品業(yè)務渠道經營的健康良性發(fā)展。
2016 年一季報預告中，公司收入同增33%，增長主要來源于旅行板塊，貢獻約1.6 億元（占30%），戶外板塊貢獻約3.5 億元、同降18%。凈利潤下降24%（2015Q1 為9400萬元），其中戶外板塊同比下降16%， 旅行業(yè)務下降8%；在凈利潤減少的約2200 萬元中，旅行板塊占800 萬元，戶外板塊占1400 萬元。
收購綠野、易游天下，促進公司向旅行服務商轉型
長期來看，公司的增長將基于兩方面：一方面加強業(yè)務單元產品的市場競爭力，包括產品和服務；另一方面是挖掘消費者需求的廣度深度、增強粘性，通過建立富有靈活性和價值觀的社群，加強對健康生活方式有更強追求的消費者之間的互動。
從2014 年收購綠野開始，公司整體的經營方向逐漸向提供戶外運動服務為主的模式轉型，將裝備作為一種出行必備進行銷售服務。然而2014 年和2015 年執(zhí)行效果低于預期，主要原因在于綠野在團隊和思維上與公司的期望有所差距，因此公司之前對綠野CEO 進行了兩次調整。2015 年公司完成了易游天下的收購，其線上旅行背景和B2B 運營模式以及線上系統(tǒng)構建能力可以與綠野業(yè)務相互補強。兩次收購都是基于同一目標，即夯實旅行服務，助力公司從品牌運營商向旅行服務提供商轉型。
戶外用品板塊：去庫存致業(yè)績下滑，渠道調整陣痛難免
對戶外運行板塊的去庫存調整是業(yè)績下滑的主要原因之一。一季度公司主要圍繞兩大方向：庫存出清，促進渠道健康發(fā)展；通過庫存出清保證穩(wěn)定出貨，包括零售渠道內部出貨折扣下降。
從公司上市到2015 年一直維持超越行業(yè)的增長，高增長的背后帶來的是一些經營后遺癥，包括線下渠道的庫銷比不良。具體來看，公司收購的4 家經銷商2016 年報表收入預期為5.5 億元，按照平均35%左右的銷售毛利率，需要4 億元左右的貨品。而截至2015 年底，經銷商的渠道庫存約有2 億元，即2016 年將有一半的貨品需要通過去庫存完成，另一半通過常規(guī)采購。正是庫存出清導致公司較2015 年有1 億元的批發(fā)利潤減少。預計2016 年公司戶外板塊整體利潤約1.8-2 億元左右。因此，公司2015 年開始主動順勢調整庫存，但考慮到新加入的旅行板塊仍處于虧損階段，為減緩沖擊而將調整措施延后。
從2013 年開始，公司就有意將原來的“期貨模式”調整為速度更快的“翻單模式”，以此降低期貨采購規(guī)模，但是推進的不夠徹底，導致終端庫存仍較多。2014 年公司收購了4家加盟商，從2016 年首次并表情況看，零售平均毛利率約30%-35%，且60%-70%的經銷商渠道在商場，扣除商鋪扣點約25%，經銷商報表毛利大約僅15%，遠遠小于原先60%的批發(fā)毛利率；疊加終端費用大幅上升，綜合導致整體戶外板塊業(yè)績下滑1400 萬元。公司線下渠道零售總額占75%，調整更加迫在眉睫。公司希望零售渠道內部發(fā)展更健康，考慮通過試銷的方法提高快速補貨能力，從而降低通過期貨、加貨帶來的風險。
總體來看，去庫存帶來的業(yè)績下滑只是階段性的陣痛，長期仍有利于公司渠道健康發(fā)展。
目前，公司第一季度重點銷售總體保持增長，考慮到隨著冬奧會臨近，預計趨勢向上，在此背景下，經銷商在持續(xù)提高零售額的過程中，自然會加大采購，體現(xiàn)在報表上是批發(fā)利潤和零售利潤上漲。預計2016 年戶外用品業(yè)務有望保持2015 年的利潤水平。
旅游服務板塊：轉型開拓期帶來預期內虧損，未來雙線縱深促增長
旅行板塊虧損是業(yè)績下滑的原因之二。易游天下并表業(yè)績（公司控股70%+）有400 多萬元虧損，虧損額較2015 年同期增加，主要由于現(xiàn)階段調整產品結構和組建產品研發(fā)生產團隊產生主要費用支出，而產出效益要到4~9 月的旅游旺季才能體現(xiàn)。易游天下重點要完成B2B 到B2C 的旅行產品生產商角色的轉變。此外，綠野已按照2014 年規(guī)劃推進發(fā)展，經過對旅行理解和電商的強化，預計2016 年綠野望貢獻電商旅行服務2 億元以上的銷售額。
長期來看，預計易游天下正在進行業(yè)務升級拓展，2016 年望盈虧平衡，預計2017 年可實現(xiàn)5000-6000 萬元利潤目標；預計綠野2016 年收入將望超過3 億元，有望扭虧為盈。
具體來說，公司此前發(fā)布“綠野中國”計劃，旨在通過綠野品牌擴張解決目前旅行俱樂部小、弱、亂的行業(yè)痛點，通過品牌服務、系統(tǒng)搭建、指導俱樂部產品研發(fā)以及資金注入等方式，
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