>> 方正證券-木林森(002745)公司跟蹤報(bào)告：LED“剩者為王”時(shí)代，被低估的行業(yè)龍頭-160418
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2016/4/22 |
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推薦 |
作者： |
段迎晟 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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盡管所處行業(yè)完全不同，但在木林森的身上，我們隱約看到了十多年前華為的影子。
我們?cè)诖酥厣?，LED 行業(yè)進(jìn)入“剩者為王”時(shí)代。大浪淘沙過(guò)后，封裝陣營(yíng)分化明顯。曾經(jīng)割據(jù)一方的“軍閥”們或轉(zhuǎn)型逐漸淡出市場(chǎng)，或做差異化競(jìng)爭(zhēng)。公司具備規(guī)?；杀緝?yōu)勢(shì)（大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)+大規(guī)模消化產(chǎn)能）、激進(jìn)的市場(chǎng)策略以及生產(chǎn)設(shè)備、流程工藝等創(chuàng)新，當(dāng)仁不讓成為L(zhǎng)ED 封裝行業(yè)的絕對(duì)龍頭，年產(chǎn)能3500 億只 SMD/Lamp，本次定增擴(kuò)產(chǎn)后達(dá)4900 億只。全面領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。
公司主營(yíng)業(yè)務(wù)高增速可持續(xù)，財(cái)務(wù)管理模式高效，充分體現(xiàn)公司執(zhí)行力。預(yù)計(jì)公司2016 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5 個(gè)億，同比增長(zhǎng)100%。2017、2018 年保持30%以上高速增長(zhǎng)。2015 年，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)尤其是出口增長(zhǎng)放緩的背景下，照明行業(yè)的全年出口數(shù)據(jù)同比增長(zhǎng)達(dá)8.1%。最新數(shù)據(jù)顯示，LED 產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)已逐漸放緩，再次出現(xiàn)去年斷崖式下跌的可能性不大。公司在封裝領(lǐng)域能做到業(yè)內(nèi)無(wú)可撼動(dòng)的成本領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，主要依托的是“規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)/工藝流程創(chuàng)新-->激進(jìn)的市場(chǎng)策略-->規(guī)模產(chǎn)能消化-->再規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)”，如此循環(huán)的戰(zhàn)略。如果沒(méi)有敏銳的嗅覺(jué)和超強(qiáng)的執(zhí)行力做支持，是不可能把該戰(zhàn)略如此不斷地循環(huán)下去的。同時(shí)，公司積極布局下游照明應(yīng)用，拓展中高端品牌和渠道，提升估值空間。公司LED 燈珠的成本優(yōu)勢(shì)明顯，布局下游照明并不影響公司的燈珠業(yè)務(wù)銷(xiāo)售。收購(gòu)Osram 通用照明業(yè)務(wù)的預(yù)期強(qiáng)烈。
歐司朗在歐洲的照明分銷(xiāo)渠道市占率第一，北美位居第二，是全球第二大的照明廠商。產(chǎn)業(yè)鏈完善，在上游擁有強(qiáng)大的技術(shù)實(shí)力，壟斷著高端產(chǎn)品市場(chǎng)，品牌認(rèn)可度高。此次分拆的業(yè)務(wù)包含傳統(tǒng)燈泡、整流器以及LED 燈具與系統(tǒng)部門(mén)，這些業(yè)務(wù)約占?xì)W司朗全年?duì)I收的40%。對(duì)于公司照明應(yīng)用的海外擴(kuò)張而言，選好出海口十分重要，而歐司朗的品牌和渠道無(wú)疑就是最好的出?？凇纳a(chǎn)規(guī)模和資金規(guī)模來(lái)看，公司都力壓德豪潤(rùn)達(dá)等其他參與收購(gòu)方。
公司對(duì)于新業(yè)務(wù)擴(kuò)張的投資策略十分清晰，如在上游芯片方面，公司十分謹(jǐn)慎。芯片產(chǎn)能投入很大，對(duì)于企業(yè)需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也很大。公司沒(méi)有選擇過(guò)早冒進(jìn)，而是與臺(tái)灣晶元和內(nèi)地華燦建立戰(zhàn)略合作關(guān)系。規(guī)?；a(chǎn)帶動(dòng)公司對(duì)芯片實(shí)行規(guī)模化采購(gòu)，能夠從供應(yīng)商處獲得較低的芯片價(jià)格，穩(wěn)定了公司芯片供應(yīng)渠道及有效的降低芯片采購(gòu)成本。在中高端市場(chǎng)（專(zhuān)利壁壘高，容易引起官司的海外市場(chǎng)），公司采用獲得專(zhuān)利授權(quán)的晶元芯片，在開(kāi)拓市場(chǎng)的同時(shí)可避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在中低端市場(chǎng)，則采用華燦的芯片來(lái)進(jìn)一步降低成本。市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)策略清晰。
公司此前股權(quán)融資次數(shù)較少（IPO 融資9 億，這次定增23 億），擴(kuò)產(chǎn)主要通過(guò)債務(wù)融資?？紤]這次定增稀釋?zhuān)麻L(zhǎng)依舊持有67%的股份，后續(xù)融資預(yù)期大。
我們預(yù)計(jì)，公司2016-2018 年實(shí)現(xiàn)基本EPS 分別為1.12 元、1.47元、1.93 元，對(duì)應(yīng)4 月18 日收盤(pán)價(jià)（34.98 元/股）PE 分別為31 倍、24 倍、18 倍。考慮股本攤薄情況，攤薄EPS 分別為0.95元、1.24 元、1.63 元，對(duì)應(yīng)4 月18 日收盤(pán)價(jià)（34.98 元/股）PE 分別為37 倍、28 倍、21 倍?；诠疚磥?lái)3 年的高速增長(zhǎng)，給予“推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)引起的LED 價(jià)格波動(dòng)，造成公司利潤(rùn)下滑。
公司擴(kuò)產(chǎn)后，因市場(chǎng)節(jié)奏跟不上造成的新產(chǎn)能無(wú)法消化，帶來(lái)的業(yè)績(jī)虧損。
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