>> 東吳證券-中國人壽(601628)賬面利潤下行無礙內含價值增長-160428
| 上傳日期： |
2016/4/29 |
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pdf 共4頁 |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
丁文韜 |
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公司一季度實現(xiàn)歸母凈利潤52.5 億元，同比下降57.2%，由于此前已公告業(yè)績下降，符合市場預期。公司利潤下降主要因為：1）投資收益同比大幅下降34.6%（今年一季度股市震蕩導致股票投資價差收益同比大幅減少，浮盈亦大幅縮水約130 億元），對一季度凈利潤直接影響約為-40 億元；2）750 天國債收益率移動平均在2016 年開始進入快速下行通道，導致傳統(tǒng)險準備金顯著上升，對一季度凈利潤直接影響約為-30 億元。
準備金折現(xiàn)率影響與未來無關，內含價值將保持高增速。根據(jù)我們測算，750 天國債收益率移動平均變化造成的準備金上升，或降低16 年全年凈利潤超過150 億元，對于17 年凈利潤亦會有較大影響。傳統(tǒng)險準備金折現(xiàn)率變動對于利潤的影響本質上來源于會計處理方法造成的滯后性（16 年開始準備金折現(xiàn)率的快速下行是由于14-15 年市場利率曲線下行的滯后體現(xiàn)）與公司未來的實際現(xiàn)金流和內含價值無關。預計行業(yè)新單保費的高增長將驅動公司16 年新業(yè)務價值保持30%左右的高增長，公司內含價值亦將保持較快增長。
償二代落地+監(jiān)管收緊中短期產(chǎn)品，利好公司相對優(yōu)勢提升。1）2016 年償二代正式實施，由于公司以長期價值業(yè)務為主，在償二代下的償付能力有望提升，從而帶來更高的杠桿空間，同時公司內含價值亦有望受益；2）近期監(jiān)管收緊了對中短期壽險產(chǎn)品的限制，預計以銀保渠道短期理財型產(chǎn)品為主中小型公司將受到較大沖擊，公司對銀保渠道以來較低（銀保新業(yè)務價值占比僅7.3%），且銀保業(yè)務結構較合理（中長期業(yè)務比例高），受影響十分有限。
盈利預測及投資建議
盡管公司2016 年會計利潤有下行壓力，公司的內含價值仍將保持較高增速。預計未來隨著償二代落地+監(jiān)管收緊中短期產(chǎn)品，公司的品牌、渠道、規(guī)模優(yōu)勢將提升其在中國壽險市場的相對競爭力，實現(xiàn)內含價值的長期穩(wěn)健增長。預計公司16/17/18 年EPS 分別為1.17、1.26、1.51元。目前公司16PEV 僅為0.94 倍，股價已低于清算價值，估值水平將有很強的支撐。我們認為公司合理估值為1.2 倍16PEV，對應目標價27.9 元/股，維持“買入”評級。
風險提示
1. 長期低利率環(huán)境對投資端的不利影響；2. 傳統(tǒng)險折現(xiàn)率曲線快速下行對于未來2 年賬面利潤帶來較大壓力。
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