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根據(jù)本次公告及我們估算，美年大健康目前擁有120 家體檢中心，慈銘體檢目前擁有57 家體檢中心。我們估計(jì)2015 年美年大健康體檢人次約700 萬(wàn)人次，慈銘體檢體檢人次約200 萬(wàn)人次，兩者合計(jì)體檢人次約900 萬(wàn)人次。慈銘體檢14-15 年凈利潤(rùn)0.53、0.37 億元，16-18 承諾凈利潤(rùn)1.3、1.625、2.03 億元。體檢公司在業(yè)務(wù)上具有同質(zhì)性，收購(gòu)后在銷售團(tuán)隊(duì)、醫(yī)生團(tuán)隊(duì)、管理團(tuán)隊(duì)等方面可以實(shí)現(xiàn)互補(bǔ)，協(xié)同效應(yīng)較強(qiáng)。我們認(rèn)為，公司此次收購(gòu)慈銘體檢有利于公司在民營(yíng)體檢領(lǐng)域龍頭地位的進(jìn)一步穩(wěn)固，協(xié)同效應(yīng)顯著。
    擬收購(gòu)愛(ài)康國(guó)賓，如果成功協(xié)同效應(yīng)巨大。目前國(guó)內(nèi)前三的體檢中心分別為美年大健康、愛(ài)康國(guó)賓、慈銘體檢，截至目前體檢中心數(shù)量分別為120、89、57 家。公司向愛(ài)康國(guó)賓提出的無(wú)約束力要約價(jià)格為25 美元/ADRs，對(duì)應(yīng)總市值17.18億美元，約合113 億人民幣，對(duì)應(yīng)14PE63 倍。（注：愛(ài)康國(guó)賓財(cái)年為上年4 月1 日至下一年3 月31 日，因此15 年報(bào)尚未披露。）民營(yíng)體檢行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，我們認(rèn)為集中度的提升有利于公司提高平均體檢價(jià)格，進(jìn)而大幅提升公司盈利能力，協(xié)同效應(yīng)巨大。
    入口價(jià)值顯現(xiàn)，布局保險(xiǎn)及增值業(yè)務(wù)。體檢是醫(yī)療行業(yè)的最前端，掌握著大量人群的健康數(shù)據(jù)，公司15 年參股20%設(shè)立保險(xiǎn)公司，向醫(yī)療保險(xiǎn)一體化領(lǐng)域布局。同時(shí)，公司擬在基因檢測(cè)、牙科等領(lǐng)域拓展業(yè)務(wù)，充分發(fā)揮入口價(jià)值。
    盈利預(yù)測(cè)與投資建議：假設(shè)16 年10 月慈銘體檢并表（4 季度為體檢行業(yè)利潤(rùn)最好時(shí)期），按照增發(fā)完成后股本為13.6 億股計(jì)算，公司16-18 年歸母凈利潤(rùn)分別為4.46、6.49、8.32 億元，對(duì)應(yīng)EPS0.33、0.48、0.61 元/股?？紤]體檢行業(yè)的入口價(jià)值及公司在體檢行業(yè)的龍頭地位，我們給予公司高于行業(yè)平均的估值，給予17 年70 倍PE 估值，目標(biāo)價(jià)格33.60 元/股，增持評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：慈銘體檢業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)愛(ài)康國(guó)賓的收購(gòu)具有不確定性。