>> 申萬(wàn)宏源-康達(dá)新材(002669)深度報(bào)告：結(jié)構(gòu)膠龍頭,攻克PI泡沫材料,掘金軍工領(lǐng)域-160720
| 上傳日期： |
2016/7/20 |
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作者： |
宋濤，馬昕曄 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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環(huán)氧樹(shù)脂膠是目前公司收入的主要來(lái)源，2015 年收入占比達(dá)到74%。
公司的環(huán)氧結(jié)構(gòu)膠主要應(yīng)用于風(fēng)電葉片領(lǐng)域，市場(chǎng)占有率已經(jīng)從公司上市時(shí)的27%提升到目前的70%，目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空間約為6 億元左右。而隨著公司幕投新產(chǎn)品陸續(xù)投產(chǎn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將拓展為風(fēng)電用環(huán)氧樹(shù)脂膠和環(huán)氧基體樹(shù)脂、軍工用聚酰亞胺、光伏用丁基材料和軟包裝用聚氨酯復(fù)膜膠。
多個(gè)新材料產(chǎn)品將陸續(xù)投產(chǎn)，“一枝獨(dú)秀”變?yōu)椤岸帱c(diǎn)開(kāi)花”，成為未來(lái)收入和利潤(rùn)的新增長(zhǎng)點(diǎn)。環(huán)氧基體樹(shù)脂是生產(chǎn)風(fēng)電葉片和葉片模具的主體材料，目前正處于推廣放量階段，產(chǎn)能為2 萬(wàn)噸/年。丁基材料主要用于光伏、風(fēng)電以及汽車(chē)內(nèi)飾等領(lǐng)域，丁基材料可以替代過(guò)去光伏組件中所用的硅膠，使光伏組件使用壽命從20 年提升到40 年，產(chǎn)品預(yù)計(jì)2017年投產(chǎn)，產(chǎn)能1 萬(wàn)噸/年。無(wú)溶劑聚氨酯復(fù)膜膠相比于傳統(tǒng)的有溶劑復(fù)膜膠具有明顯的成本和環(huán)保優(yōu)勢(shì)，目前國(guó)內(nèi)復(fù)膜膠需求約30 萬(wàn)噸，市場(chǎng)空間約70 億，其中無(wú)溶劑復(fù)膜膠占比極低，隨著未來(lái)VOC 排放的嚴(yán)控和包裝的消費(fèi)升級(jí)，替代空間廣闊。公司復(fù)膜膠擴(kuò)產(chǎn)后產(chǎn)能將達(dá)到1 萬(wàn)噸/年，預(yù)計(jì)未來(lái)三年的CAGR 可以達(dá)到50%。據(jù)測(cè)算未來(lái)投產(chǎn)的環(huán)氧基體樹(shù)脂、丁基材料、無(wú)溶劑復(fù)膜膠的市場(chǎng)空間分別將有望超過(guò)20、20、70 億元，合計(jì)市場(chǎng)容量將超過(guò)100 億。如果公司未來(lái)三年產(chǎn)能完全釋放，對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)空間達(dá)到23 億元，市場(chǎng)“天花板”已然打開(kāi)。
實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)聚酰亞胺（PI）泡沫材料工業(yè)化“零突破”，牽手大洋新材料，切入軍用領(lǐng)域并已成功獲得第一筆訂單，我們預(yù)計(jì)17-18 年將是公司軍用訂單的爆發(fā)期。公司PI 泡沫材料已實(shí)現(xiàn)工業(yè)化量產(chǎn)，主要應(yīng)用于船舶、航空、航天等領(lǐng)域的隔熱、吸聲、絕緣的保溫材料。PI 是美國(guó)國(guó)防部指定使用的絕熱保溫材料。由于PI 泡沫的特殊應(yīng)用，國(guó)外對(duì)我國(guó)高端的PI 泡沫技術(shù)以及進(jìn)口封鎖。而國(guó)內(nèi)現(xiàn)有軍工艦艇上用的材料以石棉為主，而石棉隔熱、阻燃效果遠(yuǎn)不及PI 泡沫，且吸入氣味容易得癌。因此未來(lái)全面替代石棉是必然趨勢(shì)，我們測(cè)算每年新增艦艇需要3.2-4.8 萬(wàn)m3 PI 材料，對(duì)應(yīng)10-20 億元的市場(chǎng)空間，而返修市場(chǎng)的空間則更為巨大。公司關(guān)聯(lián)方2 億元收購(gòu)大洋新材51%的股權(quán)，大洋新材是公司對(duì)接軍工領(lǐng)域需求的平臺(tái)，并已于16 年1 月份通過(guò)大洋新材取得首筆600 多萬(wàn)軍工訂單的突破，標(biāo)志著公司正式切入軍用領(lǐng)域，預(yù)計(jì)17-18 年將迎來(lái)訂單爆發(fā)期。
盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司作為國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)膠粘劑龍頭，通過(guò)聚酰亞胺泡沫材料成功進(jìn)入軍工領(lǐng)域，產(chǎn)品替代空間巨大，未來(lái)有望收獲更多訂單。預(yù)計(jì)公司2016-2018 年EPS 分別為0.62、0.80、1.07 元/股，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 為43、34、25 倍。2016 年膠粘劑行業(yè)可比標(biāo)的平均PE 為48 倍，軍工新材料行業(yè)可比標(biāo)的平均PE 為77 倍，公司相對(duì)低估。首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）定增項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期；2）公司新材料產(chǎn)品產(chǎn)能釋放不及預(yù)期； 3）聚酰亞胺泡沫訂單增長(zhǎng)不及預(yù)期。
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