>> 中信證券-東方時尚（603377）2016年中報點評：次性費用影響業(yè)績，外延擴張加速發(fā)展-160822
| 上傳日期： |
2016/8/22 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
增持 |
作者： |
劉正，羅鼎 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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受收入下降及異地擴張初期投入較大影響，毛利率同比下降4.61 個百分點至52.75%，其中收入主要來源的駕培業(yè)務毛利率下降4.34pcts，陪練服務毛利顯著提升34.34pcts，仍顯著高于從事類似業(yè)務的同業(yè)水平。
Q1 員工激勵影響利潤，Q2 預收款增加業(yè)績回穩(wěn)。主業(yè)收入下降主要由于駕培行業(yè)整體招生率下降以及Q1 受春節(jié)假期影響，學員回京滯后培訓量減少，導致一季度營收下降近20%；疊加公司十周年慶發(fā)放員工獎金帶來管理費用大幅增加，使上半年業(yè)績較大程度受Q1 凈利潤下滑拖累，但一次性項目激增不影響公司長期經(jīng)營及盈利能力。二季度收入利潤均逐漸企穩(wěn)、降幅顯著收窄；2016Q2 計入預收賬款的學員學費較期初大幅提升35%，顯示報名情況良好，保障后續(xù)業(yè)務開展及收入增長。此外，公司繼續(xù)加強成本控制，根據(jù)實際運營減少部分宣傳支出，上半年銷售費用下降38%。
北京市場份額穩(wěn)固，石家莊、云南項目快速增長。目前公司在北京市場地位及品牌影響力較強，市場份額占1/4 左右，雖然目前主要市場學員量增速有所趨緩，但在北京區(qū)域市場龍頭地位、規(guī)?；皟?yōu)質(zhì)的服務體驗賦予公司較強定價能力，預計北京市場收費仍可保持平穩(wěn)提升，疊加西區(qū)及昌平區(qū)規(guī)劃土地投入使用后市占率有望進一步提升。另一方面，云南和石家莊子公司招生人數(shù)高速增長，2016H1 分別實現(xiàn)營收0.66 億/0.11 億元，同比大幅增長31.02%/70.99%，顯著高于整體收入增速；預計昆明子公司今年有望實現(xiàn)盈虧平衡，未來兩年隨著石家莊市場逐漸培育起來，有望成為推升業(yè)務量和收入增長的重要動力。
新建+并購式擴張，產(chǎn)業(yè)延伸可期。除北京、云南和石家莊外，公司也在籌建湖北、重慶、江西等地的項目，加快全國布局以擴大行業(yè)影響力及市占率。公司外延擴張主要采用“新建+并購”模式，以并購項目在當?shù)氐姆蓊~及盈利來彌補新建部分初期較大成本投入。異地擴張通常需要1-2 年培育期，第3 年基本可實現(xiàn)盈虧平衡甚至扭虧為盈。考慮國內(nèi)行業(yè)集中度和規(guī)范化程度均較低，公司依托北京總部向全國主要城市延伸，布局完善后一方面主業(yè)穩(wěn)健增長，另一方面可作為機動車駕駛產(chǎn)業(yè)鏈入口平臺，切入保險代理、租車等綜合服務產(chǎn)業(yè)鏈，提升服務體驗、學員粘性的同時發(fā)展流量變現(xiàn)方式，長期有望成為公司業(yè)績新爆發(fā)點。
風險提示。駕培規(guī)則改革風險，燃油價格波動風險，招生人數(shù)持續(xù)下降風險，異地擴張進程不達預期。
盈利預測、估值及投資評級。公司北京總部份額穩(wěn)固，異地擴張加速發(fā)展，初期成本投入較大，經(jīng)過幾年培育期后有望成為收入利潤新增長點，維持2016/17/18 年EPS 預測分別為0.85/0.89/1.01 元，對應PE 為49/47/42倍。考慮公司作為駕培行業(yè)龍頭，內(nèi)生增長和外延并購并進，維持“增持”評級。
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