>> 中信證券-大商股份（600694）2016年中報點評—全年業(yè)績?nèi)钥善?，關(guān)注供應(yīng)鏈，并購重組與增持-160823
| 上傳日期： |
2016/8/23 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
增持 |
作者： |
周羽，徐曉芳 |
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此報告為加密報告 |
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2016H1，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額11.9 億元，同比+160.6%，絕對額創(chuàng)歷史同期之最；貨幣資金68.4 億元，同比+9.4%，絕對額亦創(chuàng)歷史同期之最。
區(qū)域經(jīng)濟(jì)景氣低迷，收入下滑，費用剛性.2016H1，公司兩大主力區(qū)域遼寧、黑龍江GDP 增速分別為-1.0%/+5.7%，三大主力城市大連、大慶、沈陽GDP 增速分別為+5.0%/+1.5%/-5.0%，均低于全國GDP6.7%的水平。
經(jīng)濟(jì)增速放緩、中高收入人群外流、反腐、電商沖擊等綜合因素的影響下，2016H1 公司百貨/ 超市/ 電器連鎖業(yè)態(tài)營業(yè)收入增速分別為
-7.1%/-13.0%/-20.1%；分區(qū)域看，大連營業(yè)收入同比-6.7%，收入貢獻(xiàn)第二大城市“油城”大慶和第三大城市“煤都”撫順營業(yè)收入增速分別為-12.6%/-10.2%。人工/租賃費/折舊費分別剛性增長+0.6%/+4.3%/+23.2%，期間費用率上升1.34pcts 至16.63%，凈利率降0.44pct 至3.48%。
后續(xù)看點：供應(yīng)鏈變革、并購與重組。作為全國性商業(yè)龍頭，公司供應(yīng)鏈變革走在行業(yè)前列：1. 通過托管、代理、自采等多種形式推動“自銷直營”，減少中間環(huán)節(jié)、提升流通效率；2. 對接中國及全球特色地理產(chǎn)品，如原產(chǎn)地水果、海鮮，澳洲及歐洲紅酒、澳洲牛肉等，以差異化產(chǎn)品提升客戶粘性、提高盈利能力；3. 涉足上游供應(yīng)鏈，并購萊卡門等公司試水非標(biāo)百貨品類代理。2016H1 ， 公司百貨/ 超市/ 電器/ 綜合毛利率分別提升0.04/0.17/2.22/0.55pcts 至16.97%/11.03%/11.64%/22.54%。公司并購整合經(jīng)驗豐富，行業(yè)低迷期有望憑借充?，F(xiàn)金橫向并購、縱向整合拓展版圖；大商集團(tuán)旗下?lián)碛辛闶?、農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場等商貿(mào)類業(yè)務(wù)并持股中興商業(yè)20%、友好集團(tuán)19.57%股權(quán)，重組大勢所趨。
大商系、金融資本頻現(xiàn)增持催化價值重估。截至2016H1，公司自有物業(yè)（含商業(yè)、寫字樓、倉儲等）約187 萬平米，權(quán)益面積約171 萬平米，賬面凈現(xiàn)金54.2 億元，RNAV 約271 億元，約為市值的2.0x。2016H1，前十大中安邦系/茂業(yè)/五牛資本分別持股14.28%/5.0%/1.93%；2015 年7 月至2016 年6 月末，大商系持股比例由8.8%增持至約16.72%。鑒于公司門店網(wǎng)絡(luò)龐大、自有物業(yè)豐厚、現(xiàn)金充裕、股權(quán)比例仍極為分散，預(yù)計大商系、金融及產(chǎn)業(yè)資本仍將不斷增持。
風(fēng)險提示：東北地區(qū)經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷；公司轉(zhuǎn)型、并購財務(wù)處理激進(jìn)。
盈利預(yù)測、估值及投資評級。鑒于區(qū)域經(jīng)濟(jì)低迷開店放緩（2016H1：+1家）同店承壓，下調(diào)2016-18 年營業(yè)收入增速至-7.7%/+0.7%/+4.4%（暫不考慮并購）；鑒于供應(yīng)鏈變革、毛利率提升、萊卡門大幅減虧（2016H1：-1749 萬元VS 2015A：-2.3 億元），維持EPS 預(yù)測2016/2017/2018 年分別為2.42/2.72/3.11 元；產(chǎn)業(yè)/金融資本增持預(yù)期強(qiáng)烈，上調(diào)目標(biāo)價至54.5元，對應(yīng)2017 年20xPE，維持“增持”評級。
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