>> 中銀國際-華鑫股份(600621)重組大幕開啟，業(yè)績進入釋放期-160829
| 上傳日期： |
2016/8/31 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
袁豪，盧驍峰 |
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支撐評級的要點
上半年凈利潤已超去年全年9%，低土地成本促毛利率繼續(xù)高位上漲。
上半年營業(yè)收入4.1 億元，同比增長36%；凈利潤1.4 億元，同比下降9%，但已較去年全年1.3 億元增長9%；每股收益0.27 元；毛利率和凈利率為73.8%和35%，分別提升1.9 和下降17.6 個百分點，低土地成本推動毛利率進一步高位上漲；高毛率推動土增稅大幅上漲，推動營業(yè)稅金及其附加同比增長324%，占比營業(yè)收入由上年6.8%上漲至21.3%；三項費用率由上年12.8%提升至18.7%，源于奧倫并表和部分項目停止利息資本化分別致管理費用和財務(wù)費用提升。報告期末，負債率和凈負債率分別降至47%和48%，遠低于行業(yè)平均水平。
儀電系唯一地產(chǎn)、唯一未重組平臺，進入停牌重組、整合空間較大。
根據(jù)儀電戰(zhàn)略調(diào)整，公司自09 年轉(zhuǎn)型商務(wù)不動產(chǎn)，目前為儀電系下唯一不動產(chǎn)平臺，承擔智慧城市物業(yè)承載者的角色，預(yù)計后續(xù)逐步承接儀電集團在滬擁大量核心位臵產(chǎn)業(yè)用地，實現(xiàn)儀電系資產(chǎn)盤活的重要角色，并且大股東華鑫臵業(yè)也多次承諾17 年底完成同業(yè)競爭問題解決，目前公司也已于8 月25 日停牌進入重組流程，根據(jù)華鑫股份和飛樂音響停牌公告預(yù)測華鑫股份將是重組重點對象；另一方面，儀電系過去幾年中，從儀電電子（注入云賽資產(chǎn)，改為云賽智聯(lián)）、飛樂音響（引入民營二股東，轉(zhuǎn)型LED 業(yè)務(wù)）、飛樂股份（引入民營大股東，改名中安消）等三個平臺重組方案來看，儀電的重組方案較為靈活、超前，而公司作為儀電系唯一未重組平臺，不排除后續(xù)方案或有超預(yù)期表現(xiàn)。
公司土儲優(yōu)質(zhì)、估值55-66 億元，近三年拿地增加推動今年業(yè)績反轉(zhuǎn)。
公司持有權(quán)益102 萬平商務(wù)地產(chǎn)（開發(fā)89 萬平、持有13 萬平），大多位于上海，公司通過承接儀電系產(chǎn)業(yè)用地兼以股權(quán)收購等方式拿地，拿地成本較低，又遇上海地價上漲，開發(fā)毛利率超60%，我們分別通過凈利潤折現(xiàn)法對開業(yè)物業(yè)估值、現(xiàn)金流折現(xiàn)法和租金回報率法對持有物業(yè)估值，得RNAV 為55-66 億元，提供一定安全邊際；另一方面，公司10-13 年拿地較少導(dǎo)致可售減少，從而致使14-15 年業(yè)績下滑，14-16年調(diào)整拿地節(jié)奏，年均拿地量提升3-5 倍，推動16 年后銷售和業(yè)績的反轉(zhuǎn)，預(yù)計16-18 年業(yè)績復(fù)合增速可達41%，此外，后續(xù)大股東資產(chǎn)注入將更強化業(yè)績反轉(zhuǎn)的判斷。
評級面臨的主要風險
銷售低于預(yù)期；公司與大股東的資產(chǎn)整合低于預(yù)期。
估值
我們維持公司2016-17 年每股收益分別為0.34 和0.50 元，目標價由13.74元上調(diào)至14.88 元，重申買入評級。
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