>> 中信證券-開元儀器（300338）投資價(jià)值分析報(bào)告-凝聚恒企、中大，職教板塊添新軍-160901
| 上傳日期： |
2016/9/1 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
姜婭 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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羅建文父子重組前后分別持有公司61.35%和45.53%股權(quán)，為實(shí)際控制人。因受宏觀經(jīng)濟(jì)及煤炭產(chǎn)業(yè)增長乏力等因素影響，煤質(zhì)檢測業(yè)務(wù)近年呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，為增強(qiáng)持續(xù)盈利能力，公司擬重組構(gòu)建“教育+儀器”雙主業(yè)格局。
聯(lián)手恒企教育、中大英才，進(jìn)軍職業(yè)教育。公司擬以發(fā)行股份和現(xiàn)金支付結(jié)合方式購買恒企教育100%股權(quán)（作價(jià)12 億元，股份支付7.2 億元，現(xiàn)金支付4.8 億元）和中大英才70%股權(quán)（作價(jià)1.82 億元，股份現(xiàn)金分別支付0.91億元），并募集配套資金4.7 億元（支付現(xiàn)金對價(jià)和中介費(fèi)用）。擬發(fā)行股份共8762 萬股，發(fā)行價(jià)格14.62 元/股。與可比交易相比，本案收購估值對應(yīng)2015/2016/2017 年分別49X/15X/11XPE，業(yè)績承諾順利完成情況下價(jià)格較低。
恒企教育：全國性會計(jì)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，品牌聲譽(yù)卓著。恒企教育以會計(jì)培訓(xùn)為核心，線上線下業(yè)務(wù)融合，在行業(yè)中確立了一定的市場地位。目前在全國共225個(gè)校區(qū)，直營校區(qū)191 個(gè)，可有效把控師資管理和教學(xué)質(zhì)量。恒企核心高管團(tuán)隊(duì)均直接持股，擁有豐富教學(xué)和企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)。恒企2015 年收入2.86 億元、凈利2224 萬元；2014-2015 年銷售費(fèi)用率（16.6%-30%）、管理費(fèi)用率（35%-545%）較高，2016 年隨著各地校區(qū)運(yùn)營成熟，組織架構(gòu)和管理體系完善，費(fèi)用率預(yù)計(jì)將明顯下降，盈利空間得到釋放。江勇等承諾2016 年扣非凈利不低于8000 萬元， 2016-2017 年累計(jì)不低于1.84 億元， 2016-2018年累計(jì)不低于3.19 億元，且承諾繼續(xù)在公司任職3-4 年。
中大英才豐富教育資源待變現(xiàn)。中大英才是知名在線職業(yè)教育平臺，擁有工程、財(cái)會、醫(yī)學(xué)等學(xué)科海量課程（自有或合作），還擁有23 個(gè)APP、50 個(gè)域名、4 個(gè)微信服務(wù)號和17 個(gè)微信訂閱號組成的流量矩陣，潛在價(jià)值高，可進(jìn)一步探索更優(yōu)的資源變現(xiàn)方式。趙君夫婦等承諾扣非凈利2016 年不低于1500 萬元，2016-17 年累計(jì)不低于3500 萬元，2016 -18 年累計(jì)不低于6500 萬元。
風(fēng)險(xiǎn)因素：交易方案未獲審批風(fēng)險(xiǎn)；教育政策不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，公司擴(kuò)張速度慢于預(yù)期，業(yè)績承諾未能兌現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)等。
盈利預(yù)測、估值及投資評級。公司聯(lián)手恒企教育、中大英才兩大職業(yè)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，初步形成“職業(yè)教育+儀器”雙主業(yè)格局，未來持續(xù)布局職業(yè)教育的戰(zhàn)略方向明確性高。公司當(dāng)前處于國家宏觀經(jīng)濟(jì)增速換擋對高技能人才需求日益迫切的宏觀背景；技術(shù)升級帶動(dòng)工業(yè)化生產(chǎn)走向智能化時(shí)代，一大批勞動(dòng)力迫切需要技能加身來滿足生存需要的產(chǎn)業(yè)背景；教育資產(chǎn)證券化趨熱，但A 股市場上優(yōu)質(zhì)職業(yè)培訓(xùn)標(biāo)的尚較為稀缺的市場背景，公司瞄準(zhǔn)職業(yè)教育領(lǐng)域正當(dāng)其時(shí)。
目前定增方案仍需一定審核周期，尚存不確定性。我們暫以教育業(yè)務(wù)2017 年起并表假設(shè)測算，預(yù)測公司2016-2018 年EPS 為0.02/0.37/0.46 元，對應(yīng)PE 估值分別為769x/49x/39x，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)增發(fā)完成后市值約62 億元。綜合傳統(tǒng)業(yè)務(wù)30 億市值+教育業(yè)務(wù)65 億市值（參考A 股行業(yè)平均PE2017 年55X），給予公司95 億市值估值、28 元目標(biāo)價(jià)，首次覆蓋給予“買入”評級。
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