>> 中信證券-海鷗衛(wèi)浴（002084）重大事項(xiàng)點(diǎn)評(píng)-國(guó)務(wù)院牽頭力推裝配建筑，整體衛(wèi)浴業(yè)再沐政策春風(fēng)-160919
| 上傳日期： |
2016/9/19 |
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來(lái)源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
鄢鵬，鞠興海 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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會(huì)議決定，以京津冀、長(zhǎng)三角、珠三角城市群和常住人口超過300 萬(wàn)的其他城市為重點(diǎn)，加快提高裝配式建筑占新建建筑面積的比例。對(duì)此我們點(diǎn)評(píng)如下：評(píng)論：
裝配式建筑裝飾工藝要求將推升內(nèi)裝產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程。房地產(chǎn)目前仍為我國(guó)支柱產(chǎn)業(yè)，在過去國(guó)內(nèi)住宅產(chǎn)業(yè)化推進(jìn)緩慢，與之相關(guān)的內(nèi)裝產(chǎn)業(yè)鏈高污染、高耗能等弊端長(zhǎng)期存在。近一年來(lái)，國(guó)務(wù)院、住建部等有關(guān)政府部門持續(xù)推出裝配式建筑相關(guān)政策，而地市層面的產(chǎn)業(yè)政策也陸續(xù)開始跟進(jìn)，強(qiáng)調(diào)綠色節(jié)能建筑裝飾工藝。傳統(tǒng)內(nèi)裝包括現(xiàn)場(chǎng)切割瓷磚、打制木工，造成污染和浪費(fèi)。
建筑節(jié)能標(biāo)準(zhǔn)提升以及裝配式工藝的推行政策將為內(nèi)裝工業(yè)化的孕育提供政策土壤。
內(nèi)裝工業(yè)化有效解決傳統(tǒng)家裝痛點(diǎn)，軟裝工業(yè)化模式趨于成熟，硬裝工業(yè)化有望取得突破?，F(xiàn)階段傳統(tǒng)家裝模式仍為包工頭為主的手工作坊模式，偷工減料、以次充好、工期拖延、頻繁返修等問題層出不窮，同時(shí)人力成本還不斷攀升。另一方面，消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品和服務(wù)的要求亦不斷提升，形成矛盾沖突。產(chǎn)業(yè)化通過工廠替代人工，從根本上解決痛點(diǎn)。目前軟裝工業(yè)化正方興未艾，以定制家居為代表的柔性量產(chǎn)模式替代了現(xiàn)場(chǎng)手工打制模式；而硬裝工業(yè)化難度相對(duì)更大，涉水工程的衛(wèi)生間和廚房是主要難點(diǎn)，也是切入點(diǎn)，目前可能先從新房精裝市場(chǎng)突破。作為裝配式建筑的領(lǐng)軍企業(yè)，萬(wàn)科已經(jīng)開始推浴室和廚房的整體空間方案。
我們可以通過簡(jiǎn)單的模型計(jì)算對(duì)整體衛(wèi)浴市場(chǎng)總量進(jìn)行分析。基本公式為：整體衛(wèi)浴市場(chǎng)規(guī)模=
新建住宅面積/每衛(wèi)生間房屋面積 × 整體衛(wèi)浴比例× 單位整體衛(wèi)浴價(jià)格
其中：新建住宅面積在2012-2015 年維持波動(dòng)，2015 年為10.7 億平方米。2016 年前8 個(gè)月同比上升約10%。我們認(rèn)為未來(lái)新建住宅面積可能呈下降態(tài)勢(shì)，簡(jiǎn)單假設(shè)到2025 年新建住宅面積為6 億平方米。
裝配式建筑比例在2015 年仍低于2%，而其中使用整體衛(wèi)浴的不足0.5%，造成這一差值的原因是整體衛(wèi)浴的產(chǎn)能不足。據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，裝配式建筑基本上100%會(huì)采用整體衛(wèi)浴，所以我們按照2025 年30%的規(guī)劃進(jìn)行指數(shù)增長(zhǎng)模擬。
每衛(wèi)生間房屋面積取決于我國(guó)居民的使用習(xí)慣，國(guó)內(nèi)大多數(shù)使用面積低于80 平方米的住宅只有一衛(wèi)，而接近120 平米的住宅多為兩衛(wèi)。我們簡(jiǎn)單假設(shè)換算系數(shù)為每60 平米一個(gè)衛(wèi)生間。
單位整體衛(wèi)生間價(jià)格考慮目前市面上已有產(chǎn)品出廠均價(jià)在8000 元，加上部品，假設(shè)出廠價(jià)1 萬(wàn)元。
B 端市場(chǎng)有望快速興起，C 端市場(chǎng)空間可期。不考慮通脹因素，我們測(cè)算得到2025 年僅新裝市場(chǎng)規(guī)模（主要為ToB）有望達(dá)300 億元，CAGR 超40%。即使房地產(chǎn)新建面積腰斬式萎縮，伴隨著國(guó)家對(duì)于住宅產(chǎn)業(yè)化的大力推廣，整體衛(wèi)浴市場(chǎng)仍會(huì)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。住宅產(chǎn)業(yè)化并不是新興技術(shù)，國(guó)家對(duì)于一部分新修建筑的強(qiáng)制要求必然會(huì)導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)的轉(zhuǎn)型。
如果進(jìn)一步考慮存量市場(chǎng)，則整體衛(wèi)浴市場(chǎng)空間可能輕松突破千億。這需要整體衛(wèi)浴柔性生產(chǎn)技術(shù)需跟上，以滿足C 端因戶型差異而產(chǎn)生的定制需求。
海鷗衛(wèi)浴最新發(fā)布整體衛(wèi)浴產(chǎn)品，萬(wàn)事俱備只欠東風(fēng)。公司于9 月6 日在蘇州主辦了工業(yè)化內(nèi)裝3.0 論壇，發(fā)布了最新的整體衛(wèi)浴產(chǎn)品，并與綠城集團(tuán)、亞廈股份、松下住宅和齊家網(wǎng)等簽署了戰(zhàn)略合作，全力進(jìn)軍整體衛(wèi)浴乃至內(nèi)裝工業(yè)化行業(yè)。公司同時(shí)正全力研發(fā)整體衛(wèi)浴柔性模板技術(shù)，克服非標(biāo)準(zhǔn)化建筑的瓶頸，同時(shí)公司部品布局不斷完善（傳統(tǒng)五金ODM能力+收購(gòu)四維衛(wèi)浴后獲得潔具制造能力），有望打造真正的定制整裝衛(wèi)浴，為拓展C 端存量市場(chǎng)打下良好基礎(chǔ)。公司目前近20 萬(wàn)套生產(chǎn)定增項(xiàng)目已初次反饋，募資若年內(nèi)順利到位，有望較快在收入及盈利端兌現(xiàn)。
風(fēng)險(xiǎn)因素。行業(yè)政策推進(jìn)不達(dá)預(yù)期；地產(chǎn)行業(yè)嚴(yán)重萎縮；公司定增進(jìn)度低于預(yù)期；產(chǎn)品接受度低于預(yù)期等。
盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)。國(guó)內(nèi)內(nèi)裝工業(yè)化處于孕育期但市場(chǎng)空間以千億計(jì)，公司定增發(fā)力整體定制衛(wèi)浴，租賃獲得蘇州有巢氏產(chǎn)能，并投資新增蘇州和珠海兩處生產(chǎn)基地，收購(gòu)四維衛(wèi)浴再添品牌和銷售版圖，有望成為衛(wèi)浴及內(nèi)裝工業(yè)化先鋒龍頭?？紤]到短期研發(fā)和生產(chǎn)投入壓制盈利，整體衛(wèi)浴新業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)在2018 年開始釋放業(yè)績(jī)，我們維持公司2016-2018年EPS 預(yù)測(cè)0.11/0.25/0.55 元，對(duì)應(yīng)PE105/46/21 倍。公司為前期地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈滯漲品種，住宅產(chǎn)業(yè)化及內(nèi)裝工業(yè)化政策暖風(fēng)頻吹有望催化估值，維持“買入”評(píng)級(jí)。
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