>> 中信證券-美的集團(tuán)（000333）跟蹤分析報告-分部估值重審美的，長期價值仍被低估-170208
| 上傳日期： |
2017/2/8 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
金星，甘駿 |
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此報告為加密報告 |
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我們認(rèn)為，隨著公司完成庫卡、東芝的收購，預(yù)計2017 年整體收入超過2000 億元，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)從以空調(diào)收入為主，走向“暖通空調(diào)與白電產(chǎn)業(yè)鏈+小家電+工業(yè)自動化+家電上游”四大產(chǎn)業(yè)群?？紤]到幾大業(yè)務(wù)的發(fā)展階段、經(jīng)營模式各有不同，有必要通過分部估值，重新審視公司價值。
機(jī)器人：第二賽道布局長遠(yuǎn)，整合戰(zhàn)略明確。公司已于年初完成庫卡要約收購（合計持股94.55%），將其作為未來5~10 年的第二主業(yè)進(jìn)行布局，整合思路為“先自用后推廣，先本體后核心部件，先硬件后軟件”。整合聚焦中國市場的拓展、盈利能力的提升，目標(biāo)未來三年中國市場收入翻番，整體凈利率從3%提升至5%以上。后續(xù)美的將繼續(xù)借助庫卡以及與安川的合作，拓展伺服電機(jī)等核心零部件與服務(wù)機(jī)器人領(lǐng)域。與國外機(jī)器人成熟市場不同，國內(nèi)公司仍處于高增長期，享受較高的估值溢價，我們綜合國際/國內(nèi)估值體系分析，我們認(rèn)為庫卡合理市值為239~300 億元，對應(yīng)12~15xEBITDA，25~31xPE（不考慮一次性財務(wù)費用）。
小家電：品類布局完善，盈利能力領(lǐng)先。美的小家電業(yè)務(wù)品類涵蓋廚電/生活電器/環(huán)境與凈水等，內(nèi)銷/海外收入相當(dāng)。目前各品類市場份額、盈利能力都是歷史最高水平，4 個品類內(nèi)銷份額超過40%，多個品類份額第一。受益過去三年的“精品工程”戰(zhàn)略，預(yù)計16 年利潤率同比提升2~3pct，后續(xù)重點拓展煙機(jī)、灶具、洗碗機(jī)等大廚電的內(nèi)銷市場。從估值上看，全球小家電公司享受比大家電更高的估值，基本處于15~20xPE 區(qū)間。預(yù)計17 年小家電業(yè)務(wù)實現(xiàn)凈利潤62 億元，對應(yīng)合理市值為930~1240 億元。
大白電：變革契合產(chǎn)業(yè)方向，降本提效空間猶存，海外整合值得期待。目前，空調(diào)、洗衣機(jī)的市場份額、盈利能力大幅提升，但冰箱仍有一定差距，后續(xù)堅定實施“產(chǎn)品領(lǐng)先、效率優(yōu)先”的戰(zhàn)略，深化T+3 模式，以安得物流作為渠道變革的載體，壓縮層級提升效率，保障產(chǎn)業(yè)鏈ROE 水平。公司變革符合家電產(chǎn)業(yè)長期趨勢，未來在產(chǎn)品升級、降本提效上仍有很大空間。此外，公司國際化戰(zhàn)略清晰，海外收入占家電業(yè)務(wù)比重超50%。后續(xù)東芝扭虧、自主品牌推廣值得期待。參考海外白電公司給予12~14xPE，合理市值為1164~1358 元。
風(fēng)險因素：地產(chǎn)下滑，成本上升，匯率波動，貿(mào)易摩擦，并購整合低預(yù)期。
盈利預(yù)測、估值及投資評級?？紤]2017 年開始庫卡并表，我們小幅調(diào)整公司2016-2018年EPS預(yù)測至 2.33/2.72/3.11 元（原預(yù)測2.33/2.76/3.01元）。
經(jīng)歷了13~14 年兩年的經(jīng)營恢復(fù)期，目前該公司各項財務(wù)指標(biāo)、周轉(zhuǎn)指標(biāo)均達(dá)到了歷史最高水平。隨著產(chǎn)品領(lǐng)先、效率優(yōu)先、全球經(jīng)營的不斷深化，未來仍有很大提升空間，預(yù)計17/18 年，公司復(fù)合利潤增速達(dá)15%左右。根據(jù)分部估值的結(jié)果，我們認(rèn)為美的集團(tuán)合理市值約為2615 億元，對應(yīng)2017 年15 倍PE，當(dāng)前市值1930 億元，維持“買入”評級。
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