>> 太平洋證券-恒逸石化（000703）己內(nèi)酰胺價格持續(xù)上漲，公司2017年業(yè)績重要增長點-170216
| 上傳日期： |
2017/2/16 |
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作者： |
楊林 |
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2015 年以來，包括河北滄州旭陽、山東方明、石家莊煉化己內(nèi)酰胺裝置的逐步投放，2015 年國內(nèi)己內(nèi)酰胺總產(chǎn)能達(dá)到240 萬噸， 2016 年底國內(nèi)己內(nèi)酰胺產(chǎn)能增加15 萬噸到255 萬噸，而2010 年國內(nèi)的總產(chǎn)能僅為51 萬噸，短短六年時間國內(nèi)CPL 產(chǎn)能擴(kuò)張了5 倍。2015 和2016年新增產(chǎn)能僅為28 萬噸和15 萬噸，產(chǎn)能投放已經(jīng)逐漸減緩，國內(nèi)開工率也保持在70%左右的較高水平。同時原材料方面，純苯價格從去年四季度的約5,500 元/噸一路漲至目前的最高近8,900 元/噸，環(huán)己酮價格也漲至目前的14,100 元/噸，2017 年以來漲幅達(dá)到24.5%，較去年同期漲幅達(dá)到123.4%。我們認(rèn)為，去年下半年隨著山東、河北、河南地區(qū)環(huán)保壓力劇增，導(dǎo)致CPL 生產(chǎn)企業(yè)開工率下降，以及近兩年新增產(chǎn)能投放減緩，導(dǎo)致了己內(nèi)酰胺供應(yīng)緊張，同時2017 年帝斯曼南京40 萬噸環(huán)己酮裝置因故障開工率下降，以及純苯價格的上漲，都導(dǎo)致CPL 價格的攀升。據(jù)測算，目前國內(nèi)CPL 成本在14,800-14,900 元/噸左右，單噸毛利潤在4,000-4,500 元左右。公司巴陵恒逸具備權(quán)益產(chǎn)能10 萬噸，過去兩個月盈利水平優(yōu)異，以當(dāng)前每噸毛利水平計算，可以為公司2017 年貢獻(xiàn)投資收益3.5-4 億元。
看好PTA 行業(yè)供需格局改善。2016 年P(guān)TA 平均價為4,578 元/噸，較2015 年平均價下跌1.28%；最低點為年初的4,080 元/噸，較2015年最低價下跌0.87%；最高點為年末的5,275 元/噸，較2015 年最高價下跌1.40%。我們認(rèn)為在多套裝置或意外或主動的停車行為之后，和國內(nèi)PTA 產(chǎn)能接近零投放、部分落后產(chǎn)能繼續(xù)淘汰、原油價格企穩(wěn)回升等因素的影響下，PTA 行業(yè)發(fā)生了明顯的改變。特別是2016 年4季度以來，PTA 市場的供應(yīng)再度處于久違的緊平衡的狀態(tài)，盈利情況開始好轉(zhuǎn)，PTA 當(dāng)前行情已完成筑底向上回升，目前國內(nèi)PTA 實時產(chǎn)能4,884 萬噸，去掉長期停產(chǎn)產(chǎn)能1,270 萬噸，行業(yè)開工率在90%以上，行業(yè)供需格局改善顯著。供給側(cè)偏緊張，而下游聚酯行業(yè)需求仍將保持4%-5%左右的增長，春節(jié)后聚酯行業(yè)開工率逐漸回升至80-85%的水平，對于上游PTA 的需求開始逐漸顯現(xiàn)。長期停產(chǎn)產(chǎn)能中，翔鷺石化615 萬噸裝置預(yù)計近期仍然難以開車，遠(yuǎn)東石化預(yù)計四月份僅能開出140 萬噸產(chǎn)能，雖然近日逸盛寧波220 萬噸裝置和蓬盛石化90萬噸裝置復(fù)產(chǎn)，但市場傳聞恒力石化220 萬噸裝置和逸盛大化375 萬噸裝置也將于3、4 月份停車檢修，合計近600 萬噸的停產(chǎn)對于PTA 價格繼續(xù)上漲也將啟動推動作用，此外，二季度PX 亞洲檢修裝置設(shè)計產(chǎn)能達(dá)到857 萬噸，遠(yuǎn)超過去兩年約450 萬噸的水平，我們判斷二季度可能出現(xiàn)PX 供應(yīng)緊張導(dǎo)致的PTA 價格上漲。同時公司由于規(guī)模效應(yīng)，PTA 加工成本優(yōu)勢顯著，平均加工費(fèi)在450-500 元/噸左右， 其中寧波加工費(fèi)400 元/噸，大連450 元/噸，海南500 元/噸，比行業(yè)平均水平低300 元/噸左右。在600 萬噸的權(quán)益產(chǎn)能背景下，公司PTA 業(yè)績彈性十分巨大。
盈利預(yù)測與估值。我們預(yù)計公司2016年和2017年歸母凈利潤分別為8.47億元和17.30億元，攤薄EPS分別為0.52元和1.07元，對應(yīng)2月15日收盤價（15.25元）PE分別為29X和14X。2017年我們預(yù)計公司投資浙商銀行的投資收益為4億元，給予10X PE估值水平，PTA、聚酯和CPL業(yè)務(wù)凈利潤為13.3-14億元，給予18X PE估值水平，則對應(yīng)公司2017年市值為300億元水平，繼續(xù)維持"買入"評級，目標(biāo)價17.00元。
風(fēng)險提示。PTA價格大幅下降的風(fēng)險；CPL價格大幅下降的風(fēng)險。
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