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    簡(jiǎn)評(píng)
    全國(guó)營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)有效擴(kuò)張 營(yíng)收規(guī)模較快增長(zhǎng)
    公司全年實(shí)現(xiàn)7.7 億營(yíng)收，同比增23.6%；扣非歸母凈利潤(rùn)8831.6 萬(wàn)，同比增37%。分產(chǎn)品，調(diào)味品業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)4.86 億，占總營(yíng)收比例63%，同比增40%，其中醬油和食醋營(yíng)收分別為3.69 億、1.17 億，增速分別為43%、30%；焦糖色收入實(shí)現(xiàn)2.28億，同比降3.8%，下滑趨勢(shì)較大程度得以緩解。分區(qū)域，主力市場(chǎng)西南地區(qū)營(yíng)收4.12 億，同比增速23.4%；華東地區(qū)為第二大市場(chǎng)，營(yíng)收規(guī)模1.47 億，增速37.2%；華中和東北市場(chǎng)體量較小，增速分別為84%和81%，增長(zhǎng)顯著。
    公司營(yíng)收能夠保持較快增長(zhǎng)得益于營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)的全國(guó)化延伸。
    市場(chǎng)和渠道方面，公司在鞏固西南市場(chǎng)的同時(shí)，全力開(kāi)拓北上深一線城市，并對(duì)省會(huì)城市及重要地級(jí)市進(jìn)行市場(chǎng)布局；加強(qiáng)餐飲渠道建設(shè)，與餐飲連鎖店建立合作銷(xiāo)售投入力度；利用電商平臺(tái)擴(kuò)展渠道。營(yíng)銷(xiāo)方面，公司經(jīng)銷(xiāo)商從2015 年底354 家至今增加至800 家；公司銷(xiāo)售人員數(shù)量從2015 年底599 人增加至795 人，銷(xiāo)售人員增長(zhǎng)33%；此外，公司加大廣告宣傳和市場(chǎng)推廣力度，冠名央視7 套美食欄目《時(shí)尚大轉(zhuǎn)盤(pán)》，并在部分城市地鐵和公共交通中投入廣告以提升品牌影響力，2016 年公司銷(xiāo)售費(fèi)用同比增49.8%。
    產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化 毛利率提升
    公司調(diào)味品品牌定位高端，品牌醬油原料選用非轉(zhuǎn)基因黃豆和非轉(zhuǎn)基因豆粕，以及有機(jī)黃豆和有機(jī)小麥等，食醋也選用優(yōu)質(zhì)原料純釀造生產(chǎn)。產(chǎn)品圍繞原生態(tài)自然發(fā)酵、零添加、健康美味概念，主打有機(jī)，迎合市場(chǎng)消費(fèi)升級(jí)和行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化的趨勢(shì)。
    高端化的產(chǎn)品定位使公司醬醋調(diào)味品保持較高的盈利能力。產(chǎn)品中食醋毛利率最高，達(dá)50.64%，其次醬油毛利率48.76%，高于龍頭海天醬油46.5%的毛利率（2016 中報(bào)口徑）。2016 年公司醬油和食醋的營(yíng)收隨營(yíng)銷(xiāo)擴(kuò)張均保持較快增長(zhǎng)，高毛利率帶動(dòng)公司產(chǎn)品整體毛利率由2015 年36.8%提升至41.7%。
    25 萬(wàn)噸醬醋產(chǎn)能擴(kuò)張 高端產(chǎn)品將持續(xù)帶動(dòng)盈利提升
    公司公開(kāi)發(fā)行A 股可轉(zhuǎn)換公司債券，計(jì)劃募集資金3.56 億用于25 萬(wàn)噸醬醋生產(chǎn)線擴(kuò)建項(xiàng)目，其中包括20萬(wàn)噸醬油和5 萬(wàn)噸食醋產(chǎn)能。公司將通過(guò)25 萬(wàn)噸醬醋項(xiàng)目進(jìn)一步豐富產(chǎn)品線，做大中高端調(diào)味品的市場(chǎng)規(guī)模，2016 年初上市募投的10 萬(wàn)噸醬醋生產(chǎn)線也已投產(chǎn)，預(yù)計(jì)2017 年將陸續(xù)釋放效益。
    2016 年公司凈利率12.98%，較上年同比提升2.31pct，新建產(chǎn)能的不斷釋放帶來(lái)高端調(diào)味品的持續(xù)擴(kuò)充，10 萬(wàn)噸醬醋產(chǎn)能完全達(dá)產(chǎn)（2020 年）預(yù)計(jì)每年能貢獻(xiàn)營(yíng)收4.4 億、凈利7960 萬(wàn)，25 萬(wàn)噸醬醋完全達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)每年可貢獻(xiàn)營(yíng)收12.68 億、凈利1.93 億，長(zhǎng)期看到2020 年公司凈利率有望達(dá)到15%-18%區(qū)間，盈利能力提升可持續(xù)。
    盈利預(yù)測(cè)及估值
    長(zhǎng)期看，公司新增產(chǎn)能將不斷釋放，為產(chǎn)品豐富、規(guī)模擴(kuò)張?zhí)峁┍Ｕ?；產(chǎn)品定位中高端，隨產(chǎn)能釋放結(jié)構(gòu)進(jìn)一步升級(jí)，盈利能力提升可持續(xù)；公司立足西南市場(chǎng)向全國(guó)區(qū)域突圍，據(jù)我們草根調(diào)研，北京等一線城市商超鋪貨率大幅提升，延伸至東北地區(qū)省會(huì)城市商超陳列逐漸增多，公司經(jīng)銷(xiāo)商隊(duì)伍繼續(xù)壯大。
    我們預(yù)測(cè)2017/2018 年?duì)I收增速15.9%、18.2%，歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)實(shí)現(xiàn)1.23、1.52 億；預(yù)測(cè)2017/2018 年EPS為0.77、0.95 元，長(zhǎng)期看好公司全國(guó)區(qū)域拓展和高端品牌推廣，目前體量不大成長(zhǎng)性高，給予“增持”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)46 元。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：全國(guó)市場(chǎng)推廣不及預(yù)期；原材料價(jià)格上升，成本承壓；食品安全事故；國(guó)內(nèi)宏觀消費(fèi)惡化。