>> 安信證券-招商證券(600999)投行業(yè)務保持領(lǐng)先,港股IPO增厚資本-170329
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2017/3/29 |
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作者： |
趙湘懷 |
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■經(jīng)紀業(yè)務加強網(wǎng)點布局，市場份額有望提升。2016 年公司實現(xiàn)傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務手續(xù)費及傭金凈收入47.2億元（YoY -62%），經(jīng)紀業(yè)務業(yè)績下降的主要原因是市場交易量、市場份額和傭金率較2015 年有明顯下降：股票基金交易額10 萬億元（YoY -54%）；市場份額降至3.88%（YoY -24BP），但行業(yè)排名以及維持第8 名；公司凈傭金率為0.038%（YoY -1.2BP）。公司一面持續(xù)推進全國布局，全年新增22 家營業(yè)部，并新獲準在北京等地成立17 家營業(yè)部；一面積極參與跨境經(jīng)紀業(yè)務，港股通業(yè)務交易市場份額為 9.14%。
我們認為2017 年市場交易情緒繼續(xù)恢復，隨著公司傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務的轉(zhuǎn)型升級及網(wǎng)點全國布局，看好公司股基交易額市場份額回升至4%左右，而傭金率的下降幅度在2017 年將趨緩，預計將降至0.036%左右，經(jīng)測算公司2017 年可實現(xiàn)傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務營業(yè)收入65 億元。
■兩融市場份額穩(wěn)定，聚焦股票質(zhì)押業(yè)務。2016 年公司實現(xiàn)利息凈收入774 億元（YoY -67%），業(yè)績下降的主因是占公司利息收入比重高（2015 年占比68%）的兩融業(yè)務利息收入降至39 億元（YoY -41%），兩融余額降為5.1 萬億元（YoY -19%）但市場份額排名保持第6。公司大力推動股票質(zhì)押業(yè)務宣傳及推廣，以之作為信用交易業(yè)務的新增長點，截至2016 年末股票質(zhì)押總額1.7 萬億元（YoY +65%），待回購金額升至433 億元（YoY +90%）。2016 年上半年公司對融資融券可充抵保證金證券范圍和折算率進行了5 次大規(guī)模調(diào)整，有助于提升兩融業(yè)務的抗周期性，股票質(zhì)押式回購交易業(yè)務將保持較快的增長速度，預計2017 年公司兩融余額隨市回升至5.8 萬億元，股票質(zhì)押規(guī)模升至2 萬億元，可實現(xiàn)利息凈收入9.9 億元。
■債券承銷高速增長，IPO 儲備行業(yè)領(lǐng)先。2016 年公司實現(xiàn)證券承銷業(yè)務手續(xù)費及傭金凈收入21.5 億元（YoY -16%），股權(quán)承銷保薦業(yè)務方面，IPO 承銷平穩(wěn)但再融資業(yè)務同比下降明顯。2016 年公司IPO 承銷規(guī)模58 億元（YoY +16%）；再融資承銷規(guī)模282 億元（YoY -34%）。債券承銷成長較快，公司全年債券承銷規(guī)模3,357 億元（YoY +49%）。根據(jù)Wind 和證監(jiān)會統(tǒng)計截至2017 年3 月27 日公司已發(fā)行IPO 項目4 個，IPO 排隊項目37 個(排名第三）。綜合考慮已發(fā)行IPO 數(shù)和排隊數(shù)，我們預計2017 年公司IPO承銷家數(shù)在20 家左右，規(guī)模91 億元左右；受再融資受新規(guī)影響，公司2017 年再融資承銷規(guī)模降至176億元左右，債券承銷基本持平。測算2017 年投行業(yè)務收入23 億元。
■自營保持穩(wěn)健策略，ABS 資管取得突破
（1）自營業(yè)務保持穩(wěn)健的投資策略。2016 年公司自營業(yè)務收入降至14 億元（YoY -75%），下降的主要原因是市場震蕩導致平均投資收益率的下降。公司權(quán)益類自營投資在遵守不凈賣出的監(jiān)管要求下，通過積極調(diào)整行業(yè)配置和過量化、對沖等方式取得較好的收益，債券自營投資業(yè)務嚴格控制信用風險。我們預計2017 年公司自營業(yè)務規(guī)模852 億元，實現(xiàn)自營業(yè)務收入18.7 億元。
（2）資管規(guī)模大幅增長，ABS 資管取突破。截至2016 年末公司受托客戶資產(chǎn)管理規(guī)模6022 億元（YoY+45%），業(yè)務凈收入11.4 億元，與2015 年基本持平。資管規(guī)模提升但收入持平的主要原因是手續(xù)費率高的集合資管規(guī)模同比下降20%，抵消了定向資產(chǎn)管理規(guī)模提升帶來的收益（定向資管規(guī)模同比增長53%）。
公司在ABS 資管業(yè)務方面取得突破，行業(yè)開創(chuàng)性成功發(fā)行兩期規(guī)模最大的高速公路資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，總規(guī)模達85 億元。我們認為公司憑借招商局的集團優(yōu)勢，將受益于基建類資產(chǎn)證券化項目的浪潮，而且集合資管業(yè)務具備增長潛力。預計2017 年受托客戶資產(chǎn)管理規(guī)模升至7960 億元，業(yè)務凈收入15.6 億元。
■支出節(jié)約緩解業(yè)績壓力，港股IPO 增厚資本。公司2016 年營業(yè)收入跌幅54%，利潤跌幅50%，2016年除資管業(yè)務收入基本與2015 年持平外，經(jīng)紀業(yè)務、信用交易業(yè)務、投行業(yè)務和自營業(yè)務收入均有不同程度下滑，對利潤貢獻度均為負值。營業(yè)支出節(jié)約的貢獻度達到59%，支出節(jié)約在一定程度上緩解收入下滑壓力。公司H 股上市募資約103 億港元，增厚公司資本金，將有效改善公司各項風險指標，信用、自營、投行等業(yè)務有望從中受益。
■投資建議：買入-A 投資評級，我們預計公司
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