>> 東吳證券-千禾味業(yè)（603027）定位高端差異化發(fā)展+小非減持帶來機(jī)會+增速最快的小市值公司-170410
| 上傳日期： |
2017/4/11 |
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來源： |
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作者： |
馬浩博 |
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升級驅(qū)動因素包括消費理念轉(zhuǎn)變、人均收入水平提升、消費渠道變化。未來估算超高端醬油至少4 倍空間；高端市場還有翻倍增長。受經(jīng)濟(jì)下行影響行業(yè)16 年承壓估計增速5%-10%；17 年以企業(yè)提價為開端，行業(yè)呈現(xiàn)向好趨勢。
千禾定位超高端差異化發(fā)展，紅海市場中尋找藍(lán)海。醬油行業(yè)滲透率高、競爭激烈，屬典型紅海市場。千禾主打“零添加”系列，順應(yīng)消費升級趨勢，在潛力大、競爭少，尚屬“藍(lán)海”的高端醬油市場中尋求發(fā)展。公司依靠“零添加”全國擴(kuò)張，在消費者心中樹立高端品牌形象，取得先發(fā)優(yōu)勢，為后續(xù)高端市場可能出現(xiàn)的競爭打下品牌基礎(chǔ)。
區(qū)域品牌全國擴(kuò)張，增速最快黃金時段。公司正由區(qū)域品牌走向全國，基數(shù)低、空間大、競爭少，處于增速最快黃金時段。4Q16調(diào)味品收入增速提升至35%，主要源于區(qū)域外擴(kuò)張效果逐步顯現(xiàn)。
公司16 年在以上海為主的華東市場表現(xiàn)良好，華中與東北基數(shù)低，增長快，經(jīng)銷商數(shù)量已由15 年354 家增至800 家。上海地區(qū)與原有欣和經(jīng)銷商合作，具有豐富高端醬油營銷經(jīng)驗，助力公司站穩(wěn)華東市場，17 年將新增經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)城市如大連等，同時已有網(wǎng)點將會發(fā)力，下沉到地、縣級市區(qū)域，以點成面，編織全國性銷售網(wǎng)絡(luò)。全國擴(kuò)張步伐加速，未來3-5 年應(yīng)是增速最快階段。
焦糖色銷量、盈利均有望實現(xiàn)增長。公司釀造焦糖多用于釀造醬油；雙倍焦糖色可用于肥料與飲料：16 年肥料焦糖銷量提升，飲料焦糖供給可口可樂，部分程度彌補(bǔ)大客戶采購量減少釀造焦糖色的下滑。此外公司推出小雙倍焦糖，容量1L-2L 用于蛋糕坊；推出粉末焦糖色，用于方便面調(diào)味包。整體看焦糖色銷量將會趨于穩(wěn)定，隨著下游應(yīng)用范圍的擴(kuò)大，銷量與利潤均有望實現(xiàn)增長。
小非減持帶來機(jī)會，高成長小市值公司可獲估值溢價。公司上市已超一年，受到小非解禁減持影響，前期股價下跌約15%。我們認(rèn)為小非減持殺跌估值后反而帶來加倉機(jī)會。公司處于高速發(fā)展階段，業(yè)績確定性強(qiáng)，未來三年凈利平均增速可達(dá)43%；同時公司市值56 億，流通市值僅23 億，高速成長小市值公司可獲得超越行業(yè)的估值溢價。給予公司17 年45 倍PE，合理市值應(yīng)在72 億，還有接近30%空間。
盈利預(yù)測與估值：預(yù)計17-19 年EPS 為1.00、1.37、1.84 元，同比+60%、37%、34%，最新股價對應(yīng)PE 分別為35、26、19 倍。
考慮到國內(nèi)高端醬油市場空間廣闊，公司差異化競爭，全國化擴(kuò)張時期可實現(xiàn)高速成長，首次覆蓋給予“增持”投資評級。
風(fēng)險提示：全國化不達(dá)預(yù)期、原料價格上漲、食品安全事件。
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