>> 中信證券-重慶啤酒（600132）2016年年報點評-產(chǎn)品升級提盈利，瘦身節(jié)奏流效果顯-170414
| 上傳日期： |
2017/4/14 |
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來源： |
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買入 |
作者： |
戴佳嫻，陳夢瑤 |
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2016Q4 實現(xiàn)收入5.07 億元、同減2.48%，降幅環(huán)比縮窄，歸母凈利潤-8258 萬元、同比減虧1.55 億元，業(yè)績改善明顯。公司2016 年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善、重慶加速替代山城帶動整體毛利率同增2.4pcts 至39.31%。費用端，銷售費用率13.94%，同減0.8pcts，主因促銷費用下降51%；管理費用率5.75%，同減1.25pcts，主因關(guān)廠導(dǎo)致員工薪酬同減44%；公司繼續(xù)與巴黎銀行合作資金池業(yè)務(wù)、利息支出減少，財務(wù)費用率同減0.5pcts。在經(jīng)營情況改善及成本節(jié)約的影響下，凈利率4.38%實現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額5.69 億元，同增27.02%，經(jīng)營情況持續(xù)改善。
2017 年公司計劃啤酒產(chǎn)銷量84.73 萬千升，實現(xiàn)稅后凈收入28.51 億元，銷量同減10%主要因考慮賣廠關(guān)廠帶來4-5 萬千升銷量削減，亦是基于對行業(yè)景氣度偏謹(jǐn)慎的判斷。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及區(qū)域發(fā)展：內(nèi)部替代升級加速提升盈利能力，聚焦大本營、大城市戰(zhàn)略發(fā)展。
2016 年全國啤酒產(chǎn)量降幅為0.07%，在行業(yè)整體下滑的情況下，公司作為西南啤酒龍頭企業(yè)，通過加速產(chǎn)品內(nèi)部升級替代，實現(xiàn)了利潤提升。公司噸酒均價不斷提升，2012-2016年噸酒均價復(fù)合增速達5.5%，在同業(yè)中增速領(lǐng)先，2016 年千升均價3270 元、同升5.5%。
從品牌上看，重慶品牌銷量占比53.5%、同增8pcts，加速替代山城品牌，同期山城銷量占比下降10pcts 至16.8%；樂堡銷量增速各品類中最高達21%，占比升至18.5%。伴隨樂堡與重慶品牌較快增長，公司4 元以上中高端產(chǎn)品營收同增2%，毛利率小幅提升1-2pcts。未來在中高端產(chǎn)品樂堡、1664、重慶純生系列高增長拉動下有望由目前6-8 元主價格帶向8-10 元升級。草根調(diào)研顯示，今年因冬季較暖，樂堡1-2 月份銷售情況向好，有望保持兩位數(shù)增長；K1664 基數(shù)少、增速快，單價毛利高、運輸半徑大有望覆蓋更多區(qū)域，在原有夜場渠道計劃拓展至餐飲渠道，今年計劃推出粉色玫瑰味和金色橘子味新品。另外計劃豐富聽裝產(chǎn)品，加強非現(xiàn)飲市場的聽裝產(chǎn)品組合陳列，滿足市場需求。區(qū)域上看，目前聚焦重慶、四川地區(qū)發(fā)展，重慶大本營收入基本持平，毛利率同增2.6pcts，市占率近80%保持強勢；四川區(qū)域成績喜人，收入同增21%，毛利率提升4.1pcts，市占率升至10%；湖南區(qū)域收入同增9%，毛利率下滑18pcts 主因代工酒產(chǎn)銷量下降，單位固定成本增加。公司從2017 年起將陸續(xù)推進大城市戰(zhàn)略，以重慶、四川等市場為基礎(chǔ)向周邊城市輻射，公司經(jīng)歷關(guān)廠后目前共有15 個工廠，實際產(chǎn)能121 萬噸占設(shè)計產(chǎn)能70%，產(chǎn)能充足支撐區(qū)域強化發(fā)展。
未來看點：成本、減值損失影響漸弱，后續(xù)節(jié)流效果顯著，關(guān)注嘉士伯注入預(yù)期。成本端，紙箱及玻瓶價格近期有較大漲幅，但因公司主要使用塑料箱且玻瓶回收使用后判斷周期計提減值不計入成本，故受成本端價格波動影響較小。資產(chǎn)減值情況上，雖然因近三年關(guān)廠、削減瓶型和品牌減值帶來資產(chǎn)減值損失對報表業(yè)績形成壓力，但瘦身后更突顯出公司在管理、品牌和區(qū)域策略的內(nèi)生優(yōu)勢，后續(xù)業(yè)績有望減負(fù)，目前公司停廠節(jié)產(chǎn)措施已告一段落，正常判斷玻瓶減值3000 萬左右、機器設(shè)備減值2000 萬，預(yù)計今年資產(chǎn)減值將降至5000 萬元以下。四川宜賓擴產(chǎn)項目預(yù)計明年投產(chǎn)，2017 年因設(shè)備投入帶來階段性資本開支增大，但長期利好公司產(chǎn)能布局。根據(jù)嘉士伯2013 年承諾將在2017-2020 年將國內(nèi)啤酒資產(chǎn)注入重啤以避免潛在同業(yè)競爭問題，目前已進入注入窗口期，重啤作為其唯一上市整合平臺獲注入預(yù)期強，嘉士伯在華市占率約5%，除重啤外約130 萬千升銷量，銷售額近40 億元，資產(chǎn)注入若成功兌現(xiàn)不僅將直接增厚公司業(yè)績，亦能在解決同業(yè)競爭問題后便于公司加快西部擴張，強化區(qū)域龍頭地位。
風(fēng)險因素。啤酒行業(yè)持續(xù)低迷；產(chǎn)品升級不及預(yù)期；資產(chǎn)注入不及預(yù)期。
盈利預(yù)測及估值。公司在嘉士伯的戰(zhàn)略指引下業(yè)績改善，產(chǎn)品升級帶來持續(xù)性增長動力。
近三年大規(guī)模停廠節(jié)產(chǎn)、削減瓶型助力公司撇清包袱獲得中長期經(jīng)營效率提升。2017 年進入嘉士伯資產(chǎn)注入窗口期，若兌現(xiàn)將大幅增厚業(yè)績。據(jù)年報，下調(diào)2017-2019 年EPS預(yù)測至0.72/0.86/0.98 元（原2017/2018 年EPS 預(yù)測0.82/0.94 元），目標(biāo)價25 元，維持“買入”評級。
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